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作者：Jordan Yeakley, CFA @Delphi Digital Leia 翻译：TEDAO

TL;DR

1. Ethena 的 USDe 在不到一个月内从零增长到超过 22 亿美元，成为历史上增长最快的“稳定币”。

2. USDe 由 delta 中性 ETH 头寸支持，通过抵押 ETH 和相应的 ETH 永续期货空头头寸平衡风险。

3. Ethena 引入 BTC 作为额外抵押品，增强了其扩展性和收益率。

4. 这种方法使 USDe 比传统稳定币更具资本效率，并利用 stETH 和永续期货的高收益。

5. Ethena 的架构通过流动性池进行铸造和赎回，授权参与者（APs）负责平衡流动性。

6. 主要风险包括对手方风险、负资金利率风险和自动去杠杆风险，Ethena 采取多项措施减轻这些风险。

7. 目前，USDe 可以扩展到 72 亿美元市场规模，未来在 ETH 和 BTC 价格上涨的情况下可扩展到 120 亿美元。

8. Ethena 有效地调整了 DeFi 和 CeFi 利率，并引领了利率的新范式，未来更多项目将与其基准收益率整合。

友情提醒：市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。

引言

稳定币的双头垄断正受到挑战。在不到一个月的时间里，USDe 的供应量迅速从零增长到超过 22 亿美元，成为有史以来增长最快的“稳定币”。取得这一早期成就的根本原因在于 Ethena 采取了与市场概念中“合成美元”完全不同的方法。

此外，Ethena 通过普及 Delta 中性基差交易（Delta-neutral basis trade）的机会，使其无缝与去中心化金融（DeFi）其他服务和产品结合起来，在早期找到产品市场契合（Product-market fit），满足市场对收益的巨大需求。同时，将 USDe 构建为“合成美元”使 Ethena 能够充分利用作为货币资产所固有的网络效应。

在本报告中，我们将探讨 Ethena 的机会，并剖析 USDe 和 sUSDe 的运作原理。我们还将指出为何 Bloomberg 称其为“最接近无风险的赌注”并非完全无风险。最后，我们将探讨 Ethena 对 DeFi 其他部分的二阶影响。

稳定币的机遇

稳定币是目前为数不多的找到有意义的产品市场契合的加密货币用例之一。它们不仅展示了其作为有效货币避风港的优势，还在去中心化金融（DeFi）与中心化金融（CeFi）的连接中起到了关键作用，推动了两者的顺利融合和协作。

目前，Tether 和 Circle 主导了稳定币市场，合计占据了 90% 的市场份额。仅 Tether 一家去年就实现了 62 亿美元的净收入，超过了全球最大的资产发行商 Blackrock 的净收入。然而，值得注意的是，这些价值并未回馈给稳定币持有者。

虽然在更动态的市场结构中，新进入者通过原生收益重新分配利润，可能会侵蚀 Tether 的利润率，但稳定币市场并非完全竞争市场。由于固有的流动性网络效应和稳定币标准日益深入 DeFi 和 CeFi 结构的趋势，新兴替代品面临着高进入壁垒。

因此，市场对流动性充足的收益型稳定币的需求仍未得到满足。目前收益型稳定币仅占总稳定币市值的 5.6%，这显然表明现有的稳定币模型在满足市场需求方面存在不足。

一方面，现实世界资产支持的稳定币（RWA-backed stablecoins）似乎押错了宝。在熊市期间，将传统金融（TradFi）利率带入加密货币可能是一个有吸引力的价值主张，但一旦加密原生收益超过国债收益率，这些产品就会变得越来越无法吸引用户。

相反，抵押债仓（Collateralized-Debt-Position，简称 CDP）稳定币则有相反的问题。虽然这种模型在某种程度上利用了“加密原生”利率，但资本效率很快成为其限制因素。换句话说，像 DAI 这样的 CDP 的可扩展性因需要抵押 1 个 DAI 而受到破坏，其债务价值远远超过 1 美元。

鉴于上述情况，现在是探讨 Ethena 如何采取完全不同的方法打破 Tether 和 Circle 的双头垄断的恰当时机。

Ethena 的方法

与现有的使用 RWA 或 CDP 作为抵押品的稳定币模型不同，Ethena 的 USDe 由“Delta 中性”的 ETH 头寸支持。换句话说，每个 USDe 由一个长期质押的以太币（stETH）头寸作为抵押，同时由一个等值的以太坊永续期货合约（ETH-PERP）的空头头寸进行对冲。

正 Delta（stETH）+ 负 Delta（空 ETH-PERP）= Delta 中性（USDe）

因此，如果 ETH 价格从 3000 美元变动到 2500 美元，空 ETH-PERP 头寸将会相应地抵消 500 美元的价格波动。同样，如果 ETH 价格上涨到 3500 美元，空 ETH-PERP 头寸将会相应地减少 500 美元。

最近，Ethena 还将 BTC 作为额外的抵押品。同样，BTC 将与一个等值的空 BTC-PERP 头寸配对，以设计出相同的 Delta 中性支持。唯一的区别是，ETH 抵押品可以质押以赚取额外收益，而 BTC 不能。因此，无论流动性约束如何，Ethena 可能会在 stETH 分配上倾斜更多。

鉴于 Ethena 模型与 CDP 和 RWA 支持的稳定币相比具有根本不同的风险（我们将在后面讨论），市场迅速将 USDe 标记为“合成美元”，而非真正的稳定币。虽然这种分类似乎合理，但值得注意的是，USDe 模型相对于现有的收益型稳定币设计有两个结构性优势。

首先，Ethena 比 CDP 更具资本效率。USDe 的 Delta 中性意味着只需要 1 美元的抵押品即可铸造 1 USDe。因此，Ethena 能够比 CDP 稳定币如 DAI 更有效地扩展。

其次，USDe 能够利用两种最高收益的加密原生收益来源：

1. 质押 ETH 的收益

2. 永续期货资金费率

从背景来看，质押 ETH 的收益历年来平均年化约为 4-5%，最近的数据显示约为 3.4%。最终，这一收益由三个因素决定：（1）共识层的通胀奖励（2）支付给以太坊质押者的执行层费用和（3）支付给以太坊质押者的矿工可提取价值（MEV）。

虽然质押 ETH 的收益单独来看历史上平均高于国债收益率，但 USDe 的大部分收益来自 Delta 中性交易的第二部分。鉴于 ETH 和 BTC 永续期货资金费率的自然状态一直是长期偏多，那些做空这种 Delta 敞口的市场参与者历史上享受了丰厚的资金费率。

Ethena 最终将上述两种收益来源整合到一个统一的可替代代币中。对此策略的回测显示， USDe 将会产生可观的收益。

还值得注意的是，BTC 的资金费率几乎直接反映了 ETH 的资金费率。因此，虽然由 BTC 抵押品产生的收益可能只涉及交易的空头部分，但这正是大部分收益的来源。因此，BTC 的收益将与 ETH 竞争，尤其是在资金费率较高时。

Ethena 的差异化

因此，虽然现有模型试图通过将传统金融（TradFi）利率引入链上或通过资本效率较低的 CDP 模型利用 DeFi 利率来推翻 Tether/Circle 的双头垄断， Ethena 则采取了一种根本不同的方法。

从本质上讲，Ethena 通过一个能够与 DeFi 其他产品和服务结合的可替代产品，套利永续期货市场中独特的高资金费率。因此，将该产品结构化为合美元是为了利用作为“稳定币”所带来的固有的网络效应。

理论上，USDe 的采用应导致资金费率最终趋向于简单反映无风险利率加上风险溢价的水平，这是目标。假设 Ethena 能够实现大规模，这一目标是可以期待的。

Ethena 的架构

现在我们已经对 Ethena 的设计有了一个大致的理解，让我们深入探讨 USDe 和 sUSDe 的具体运作方式。从架构上看，Ethena 可以通过三个核心机制来理解：1. 铸造 2. 赎回 3. 质押 USDe 。

最终，终端用户不会直接处理铸造和赎回操作。相反，他们将通过流动性池直接或通过 Ethena 的前端界面间接进行操作，然后这些交易将通过流动性池进行。

每次交换都为白名单中的授权参与者（Authorized participants，简称 APs）创造了套利机会，以重新平衡这些流动性池。重要的是，只有 APs 可以铸造和赎回 USDe，从而捕捉到这些短暂的市场错位。

例如，如果有人在 Curve 池中将 1000 USDT 换成 1000 USDe，这将导致USDT 相对于 USDe 以微小的折扣交易。APs 会因此被激励铸造 USDe 以购买折价的 USDT，从而重新平衡池。在这个过程中，将创造 1000 个新的 USDe 。

在后台，当 APs 将 ETH、LSTs、BTC 和其他稳定币等抵押品存入 Ethena 时， USDe 被铸造。协议然后通过一个内部交换功能，将这些抵押品换成质押的 ETH 或 BTC，并在中心化交易所上配对一个等量的空头永续头寸。重要的是，虽然衍生品头寸存在于交易所，抵押品资产则在场外托管以减少对手方风险（更多内容将在“风险”部分讨论）。

相反，当 USDT 相对于 USDe 以微小的溢价交易时，APs 可以购买折价的 USDe 并以 1 美元的抵押品赎回，从而利用这种市场错位。在后台，APs 将从 Ethena 收到 stETH，Ethena 将解开等值的空头头寸。

这种动态的效果是，流动性池应保持高效的 1:1 稳定交换比率，同时用户无需处理铸造和赎回 USDe 的复杂性。

最后，为了获得基础抵押品产生的收益，用户需要通过 Ethena 的前端界面将 USDe 质押为 sUSDe。与其他质押代币模型如 stETH 不同，sUSDe 不是“变基（rebasing）”代币，而是“奖励型”代币。这意味着不是通过新的代币支付收益，而是 sUSDe 的价格随时间增加，以反映质押智能合约内的价值累积。sUSDe 还需要 7 天的解锁期（更多内容将在“风险”部分讨论）。

从过去的失败中学习

值得注意的是，虽然“Delta 中性”模型以前曾被尝试过，但 Ethena 似乎从过去的失败中吸取了教训。

尽管方向上正确，但像 UXD 和 Lemma 的 USDL 这样的项目最终未能找到有意义的产品市场契合，其主要原因有三点：

1. 只限于在永续 DEXs 进行扩展——在追求“去中心化”的过程中，这些项目忽视了中心化交易所（CEX）流动性对扩展的必要性。

2. DEXs 存在安全风险——2022 年 10 月导致 UXD 脱锚的 Mango 攻击表明，尽管 DEXs 可能是“去中心化”的，但它们仍然带有固有风险。

3. 负资金风险增加——UXD 和 Lemma 没有利用其 Delta 中性头寸长端的原生收益。缺乏这种额外缓冲，这些项目更容易受到长期负资金费率的风险。

Ethena 通过以下方式规避了上述陷阱：（1）利用 CEX 永续流动性；（2）将 CEXs 的激励与 Ethena 生态系统中的股东和利益相关者对齐；（3）利用 stETH 作为额外的收益来源，以抵消负资金期间。

尽管该模型比以前的设计有所改进，但它仍然具有固有风险。虽然有许多错误的观点将 USDe 与 Terra 混淆，但 Ethena 团队在强调 USDe 风险方面做得很好，包括那些本可以容易被忽略的风险。

以下部分将专门探讨这些风险、它们的相对可能性以及 Ethena 团队所采取的一些风险管理策略。

Ethena 的风险

Ethena 面临四个主要风险：（1）对手方风险（2）负资金风险（3） 赎回和流动性风险（4）自动去杠杆（ADL）风险。

对手方风险

Ethena 的架构依赖两个主要对手方来运作：1. 中心化交易所（CEXs）；2. 场外结算提供商（OES providers）。

CEXs 负责交易 Ethena 的永续头寸，而 OES 提供商负责 Ethena 抵押品的托管和结算。尽管这些对手方的激励与 Ethena 高度一致，但依赖外部实体仍然存在固有风险。为了降低这些风险，Ethena 整合了若干风险管理解决方案：

1. 多元化交易所风险—— Ethena 正在整合包括 Binance、Bybit、Bitget、Deribit 和 OKX 在内的多个 CEXs。因此，如果某个交易所的功能受损，Ethena 的风险将得到分散。重要的是，这些交易所还在 Ethena 的成功中具有切实和无形的既得利益。

2. 场外结算——Ethena 通过场外托管和结算保留对抵押品资产的完全控制和所有权。因此，如果上述任何一个交易所发生某些特有事件，Ethena 将保留对抵押品资产的完全控制，并可以随后重新部署到另一个交易所。

3. OES 级别的额外托管措施——Ethena 目前使用 Copper、Ceffu 和 Cobo 进行场外托管和结算。值得注意的是，根据 Copper 的法律结构，用户资金是破产隔离信托的一部分。这意味着在 Copper 破产的情况下，用户资金不属于 Copper 的财产。

4. 频繁的盈亏结算——为了进一步减少 CEX 对手方风险，Ethena 能够根据托管人的不同，在 8 到 24小时 的周期内结算其盈亏。因此，Ethena 只会暴露在此窗口期内可能发生的最大损失。

5. 偿付能力验证——Ethena 使用户能够验证协议抵押品和 Ethena 衍生品头寸的存在。目前，这是通过直接读取托管钱包 API、交易所子账户 API 和链上钱包来实现的。本周，Ethena 还发布了托管人对抵押品的第三方认证，这将在未来每月进行一次。Ethena 还正在引入额外的外部提供商，最终对抵押品和对冲的准确性进行认证。

上述措施的效果是，Ethena 对对手方风险的暴露大大减少。

同样值得注意的是，对手方风险并不是 Ethena 独有的。此外，无论你持有USDT、USDC 还是 USDe，你都隐含地信任某个对手方；问题只是对手方是谁，以及他们应当被信任的程度。

如果你持有 USDT 或 USDC，你隐含地信任 Tether 和 Circle 以及保管其资产的银行。虽然历史上这被视为“安全赌注”，但去年3月 Circle 对硅谷银行（SVB）的暴露突显了这些固有风险。

此外，Ethena 似乎规避了一些与严重依赖现有银行系统相关的审查风险。此外，由于没有与美国客户、托管人或 CEX 场所的联系，Ethena 似乎在法规方面有一定的隔离。

尽管 CEXs 并不完全免受监管风险，但美国金融监管系统至少没有动机审查 Ethena ，因为它不像 Tether 和 Circle 那样破坏了部分准备金银行系统。Arthur Hayes 在他的文章，Dust on Crust Part Deux，强调了这些结构性激励。

此外，尽管 DAI 和其他 CDP 稳定币在传统意义上可能没有明确的对手方风险，但作为终端用户，你仍然接受了重大信任假设。此外，通过持有 DAI，你隐含地信任代码的完整性以及 DAO 有效管理协议的集体能力。

此外，随着 CDPs 继续增加其 RWA 和 USDC/USDT 持有量，你同时也做出了与法币支持的稳定币相同的信任假设。DAI 的 RWA 也是由场外实体管理的，其中一些位于美国，因此具有与任何中心化发行方类似的重大信任假设。

明确地说，这不是为了转移 Ethena 的对手方风险。虽然 Ethena 已经采取了一些聪明的预防措施，但 USDe 仍然面临重大的对手方风险。也就是说，所有稳定币都面临类似的风险。这更像是一个问题，即在持有该稳定币并承担这些风险的情况下，你会得到什么回报。而在 USDT 和 USDC 的情况下，这仅仅是更好的流动性。

因此，通过“风险调整回报”的视角，考虑到 Ethena 的收益，USDe 对于某些人来说可能是一个更具吸引力的选择。

负资金风险

在 CT（Crypto Twitter）中流传的一个更相关的问题是，当资金费率变为负数时会发生什么？

如前所述，永续资金的自然状态历来偏向长期。因此，在过去三年中，费率只有 20% 的时间为负。当考虑到 stETH 收益提供的额外缓冲时，这个数字接近 11%。

如果收益确实变为负数，储备基金最终将作为缓冲，确保 USDe 能够保持其 1:1 的锚定。此外，Ethena 和 Chaos Labs 都对计算此储备基金的最佳规模进行了广泛研究。

Ethena 的研究发现，每 10 亿美元的 USDe 需要 2000 万美元才能在几乎所有的熊市预期中幸存，而 Chaos Labs 建议的基金规模更接近于每 10 亿美元的 USDe 需要 3300 万美元。

目前，相对于 23 亿美元的 USDe 供应量，储备基金的价值刚刚超过3200万美元。虽然这显著低于 Chaos Labs 的建议，但 Ethena 目前将80%的收入分配给储备基金。Ethena 仅在上周就向储备基金增加了 500 万美元。按此速度，Ethena 应该在 9 周内达到 Chaos 的目标基金规模。

虽然 Ethena 团队在资金风险方面确实谨慎行事，但上述分析的一个更有效的批评是，历史数据没有反映出 Ethena 未来对资金费率的实际影响。因此，费率实际上可能会变为负数，并且持续时间比团队预期的更长。因此，可能需要更大的储备基金。

直观上，这是有道理的。资金费率最终是供需的函数。Ethena 固有地引入了更多的市场供应，如果没有足够的对手方吸收每一美元的新供应，资金费率应该会下降。Ethena 已经占据了 ETH-PERP 未平仓合约（OI）超过 20%。

还值得注意的是，加密货币市场的一个独特之处在于，今天的大部分交易量实际上来自零售市场。重要的是，零售市场对加密资产做多的需求固有地高于做空，这可能在某种程度上支撑了资金费率。换句话说，可能在 CEXs 的结构性更高的资金费率中存在“degen溢价”。

随着 ETH ETF 的推出增加了传统金融（TradFi）的参与，我们可能会看到这种“degen溢价”的侵蚀，因为更复杂的市场参与者稀释了现有“长期偏好”零售交易者的份额。我们可能会看到更多的机构自己进行 Delta 中性交易，以套利 Ethena 识别的同一市场错位。这将导致资金费率及 Ethena 从风险调整后的角度来看变得越来越不具吸引力。

也就是说，值得简要提及一个可能使资金费率略微升高的对抗力量。一些 CEXs 如 Binance 和 Bybit 有正的基线资金费率。这实际上意味着资金费率默认情况下会自动回正。鉴于这些交易所共同构成了 50% 的 CEX 未平仓合约，这可能会使费率略高一些。

虽然这确实在某种程度上帮助了 Ethena，但上述阻力的净效果仍将是未来 sUSDe 收益固有的较低自然状态。因此，长期保持 1:1 的 USDe 锚定可能需要比 Ethena 目前基于历史数据预期的更大的储备基金。

然而，值得注意的是，Ethena 确实有一个数十亿美元的金库，可以用于出售 ENA 代币，以建立额外的稳定币战争资金。虽然这将是最后的手段，但金库可以作为一个有效的工具，帮助减轻上述风险，直到 Ethena 能够相应地扩大储备基金规模。这是 Ethena 可用的较少被引用的工具之一。

赎回和流动性风险

在 CT 上流传的另一个最重要的问题是，如果资金费率长时间保持负值导致储备基金耗尽，会发生什么？

最常见的回答是 Ethena 设计中有一种“反射性（anti-reflexive）”动态。换句话说，当费率开始变为负值并且储备基金开始减少时，赎回将导致 Ethena 解除等效的空头头寸，从而资金费率会恢复到正值。

虽然理论上正确，但这种逻辑确实存在一些漏洞。

此外，认为赎回将导致 sUSDe 收益恢复为正隐含了两个假设：(1)市场上其他部分对做空 ETH-PERP 的强烈需求不会导致费率保持负值，(2)市场上有足够的流动性来吸收 USDe 的赎回。

让我们首先处理假设 1。

是的，USDe 的赎回自然会推高资金费率，但如果市场其他部分对做空 ETH-PERP 的需求相同或更强烈，资金费率可能会保持负值足够长的时间，以耗尽储备基金。因此，一旦储备基金耗尽，USDe 的本金余额将逐渐下降到 1 美元以下，因为资金支付将从抵押品余额中支付。

值得注意的是，这将是一个缓慢的“出血”过程，而不是反射性崩溃到零。假设 Binance 的最大负资金费率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。此外，到那时可能已经没有多少 USDe 持有者了。大多数用户会在其他地方可以获得更好的风险调整回报时立即退出。

然而，这将引出假设 2。

当资金费率缓慢下降并且 USDe 持有者有足够的时间退出时，上述动态不是问题，但在资金费率剧烈下跌的左尾事件中，这可能不是问题。在没有足够流动性吸收大量赎回的情况下，“反射性”逻辑开始崩溃。

在这种情况下，会有两类用户希望退出：(1)持有 USDe 的用户和(2)持有 sUSDe 的用户，后者需要7天的解锁期。

USDe 持有者将首先退出，导致 Ethena 的 Delta 中性头寸迅速解除。再次强调，USDe 持有者将通过流动性池出售其 USDe ，而不是直接赎回。因此，赎回将由白名单中的 APs 进行，他们将以略有折扣的价格从流动性池购买 USDe，并将其赎回为基础抵押品。在后台，Ethena 将通过回购等效的空头永续头寸来解除这些头寸，并将抵押品交给 APs。

虽然在流动性受限的环境中回购永续头寸实际上会经历一些正滑点，但进入市场的 LST 销售浪潮会经历显著的负滑点，特别是流动性较差的 LST。

值得注意的是，Ethena 通过首先出售其流动性较强的抵押品（如 ETH 和 BTC ）来减轻这一风险。一个迅速向市场倾倒 10 亿美元 ETH 的事件肯定会引起一些短暂的错位，但 ETH/ETH-PERP 的价差重要的是不应该显著错位到破坏 USDe 的 Delta 中性。

目前，鉴于资金费率构成 sUSDe 收益的比例较高，Ethena 仅持有 12% 的 LST 抵押品。因此，只有在超过 90% 的抵押品被赎回之前，Ethena 才会面临任何关于 LST 流动性不足的重大风险。一般来说，Ethena 团队计划通过主要持有 ETH 和 BTC 来减少其 LST 的风险敞口。

尽管如此，随着资金费率趋势走低，Ethena 可能会开始增加其 LST 分配，因为 LST 将构成 sUSDe 收益的更大份额。如果 Ethena 持有 30-50% 的 LST，并且所有的 ETH 和 BTC 抵押品都被出售，剩下的只有流动性较差的 LST 供 APs 赎回。这是 Ethena 在赎回方面面临实际风险的地方。

此外，如果市场无法吸收大量 LST 的抛售，这将导致 LST 脱钩于 ETH 的价格，从而破坏 USDe 的 Delta 中性。此外，鉴于 LST 往往被用作高杠杆货币市场的抵押品，LST 的脱钩还可能引发清算级联，进一步破坏 USDe 的 Delta 中性。

因此，赎回 USDe 的 APs 最终将被给予可能在按市值计价基础上以折扣交易的 LST 抵押品。如果 APs 每美元只能收到 0.90 美元的抵押品，这将随后传递给市场中的终端用户。结果是，USDe 将脱钩至 0.90 美元或更低。

随着 USDe 脱钩，那些持有 sUSDe 的人必须先解除质押他们的 sUSDe。如前所述，这需要 7 天的解锁期。因此，大多数用户可能会选择直接将 sUSDe 出售给市场，以规避这种持续时间风险。如果没有足够的对手方愿意承担这笔交易的另一方并承担这种持续时间风险，这将导致 sUSDe 也脱钩。

随着 USDe 和 sUSDe 的脱钩，更相关的风险是清算。鉴于大量的 USDe 和 sUSDe 持有者通过高清算贷款价值比（LLTV）借贷池通过协议如 Gearbox 来杠杆化其敞口，脱钩到 0.95 美元甚至更低可能会导致主要的清算级联。同样，如果没有足够的流动性来吸收这种抛售，两种资产将进一步脱钩，加剧这种反射性动态。

然而，重要的是要注意，这不会像 UST 那样反射性地脱钩到零。此外，最终清算将清除系统中的剩余杠杆，卖压将减轻。此时，边际买家将进入市场，以可观的折扣价购买 USDe ，最终 USDe 将重新挂钩。

因此，前述情景实际上不会破坏 Ethena 作为协议的偿付能力。Ethena 的声誉只会受到打击。还值得注意的是，前述情景最终依赖于一系列偶然且极不可能的假设：

1. 资金费率剧烈转为负值

2. 所有 USDe 持有者同时赎回

3. Ethena 当时持有大量 LST

4. 赎回消耗了所有更流动的抵押品

5. 市场缺乏吸收 LST 赎回的流动性

6. DeFi 杠杆化到了极限；在 shards 流动质押之后，系统中的大量杠杆可能会离开

7. Ethena 团队不干预

因此，虽然在理论上仍然可能并且可能值得进一步的风险措施（例如，更进一步充实储备基金或仅分配给流动性更强的 Lido stETH），但前述情景将构成“左尾”事件。

自动去杠杆风险

最后一个主要风险是中心化交易所的自动去杠杆（ADL）风险。

这种情况发生在高波动环境中，由于剧烈的价格波动，交易所产生“坏账”时。ADL 是将这些“坏账”的成本分摊到其他盈利的交易者身上的过程，使得这些交易者在破产用户的破产价格上被强制清算。

这意味着，虽然 Ethena 的头寸由于仅杠杆 1 倍而可能直接免受这种波动的影响，但它们仍可能通过 ADL 间接受到影响。

例如，假设某个交易者以 10,000 USDT 的保证金做了 100 倍杠杆的 ETH-PERP 多头。如果 ETH 突然下跌 4%，将只剩下足够覆盖 1% 波动的保证金。因此，如果交易者的头寸没有及时清算，这个差额将被视为“坏账”。在高波动环境中，这种“坏账”可能会迅速累积。

通常，这些损失将由交易所的储备基金覆盖。然而，如果储备基金被完全耗尽，ADL 将发生。剩余的损失将由当时更有盈利能力和更高杠杆的交易者承担。这些交易者将随后在破产用户的破产价格上被清算。

因此，如果 Ethena 被选中进行 ADL，这可能迫使 Ethena 承担重大损失，从而破坏 Ethena 头寸的“Delta 中性”。这可能引发恐慌，并开始催化上述的清算级联。虽然 Ethena 的交易风险分布在多个 CEXs 中，但这些风险最终适用于所有交易所。

也就是说，值得注意的是，尽管应认真对待 ADL 事件，但历史上它们的发生概率很低，特别是对于流动性更高的资产如 ETH 和 BTC。例如，尽管波动性显著，但在过去五年中没有发生过任何重大 ADL 事件。此外，今天的大多数交易所都有“储备基金”，作为对 ADL 事件的额外缓冲。

此外，如果发生 ADL，Ethena 将能够立即在同一交易所或另一交易所重新开设头寸。因此，Ethena 的储备基金将覆盖任何边际损失，Ethena 将迅速重新部署以保持 USDe 的 Delta 中性。此外，Ethena 频繁结算盈亏的事实应有助于减少被选中进行 ADL 的机会。

其他风险

还有一些值得注意的其他风险：

1. LST 脱钩风险——LSTs，特别是流动性较差的那些，可能在上述赎回情景之外独立脱钩。这可能由于削减事件或外生流动性紧缩而发生。除了上述风险措施（例如，持有较小比例的 LST 抵押品）之外，还值得注意的是，Ethena 只有在抵押品价值低于“维护保证金”时才会开始逐步清算。重要的是，随着衍生品头寸规模的增加，维护保证金也会增加。因此，stETH 价格必须相对于 ETH 偏离 65%，才会开始逐步清算。

2. 预言机风险—— Ethena 使用内部 PMS 系统来确定在铸造/赎回 USDe 期间分配给抵押品或收到资产的价格。内部系统评估 Ethena 的交易场所、DeFi  交易所、OTC 市场以及 Chainlink 和 Pyth 等预言机提供商的定价。Ethena 实施了多层安全措施，以确保如果错误数据被摄取或系统产生不合理的定价值，协议不会向用户提供该价格。备份预言机数据馈送也提供了额外的安全层。

3. 智能合约风险——智能合约漏洞占 DeFi 和更广泛的加密货币黑客事件的大部分。为了减轻这些风险，Ethena 已经与Zellic、Quantstamp、Spearbit、Cantina、Pashov、Code4rena 进行了审计，并最近宣布了与 Immunefi 的公开漏洞赏金计划。此外，Ethena 操作的大部分复杂性都在链下进行。

4. 未知的未知风险——最后，正如任何深度复杂和互联的系统一样，可能存在隐藏的尾部风险。尽管这些风险在事后看来是显而易见的，但它们往往出了当时人类智力的范围。

Ethena 的扩展性

那么，Ethena 到底能有多大规模呢？

由于每一美元的 USDe 必须由等值的空头永续合约头寸支撑，Ethena 的扩展性最终受限于主要加密货币永续期货市场的规模。

目前，ETH 合约的未平仓合约总额约为 80 亿美元，不包括 CME。Ethena 团队认为，持有超过总未平仓合约 30% 的头寸会引入流动性风险，影响安全解除这些空头。因此，在仅使用 ETH 作为抵押品的情况下，USDe 应该能够安全地扩展到大约 24 亿美元。

仅此一项就可以使 Ethena 成为市值第四大的稳定币，但有几点值得注意。

首先，随着 ETH 价格的上涨，未平仓合约将以更大的比例增长。Chaos Labs 最近的分析发现，ETH 市值每增加 1%，未平仓合约增加 1.2%-1.45%。这可能是因为交易者需要更多杠杆以实现他们的目标回报。因此，在 ETH 价格达到 5000 美元的情况下，按未平仓合约 30% 的比例计算，USDe 理论上可以支持 48 亿美元的市值。

虽然这仅凭一项就能使 USDe 达到与 DAI 类似的市值，但这隐含了ETH是唯一支撑 USDe 的抵押资产。如前所述，Ethena 最近增加了 BTC 作为额外的抵押品，以进一步增强 Ethena 的扩展性。尽管 BTC 没有像 stETH 那样的内置收益，因此作为抵押资产吸引力略逊一筹，但它为 Ethena 增加了新的 160 亿美元的未平仓合约可供利用。

因此，假设 BTC 未平仓合约占市场份额的 30%，这将使 USDe 能够安全地将其市值再增加 48 亿美元。总体而言，使用当前的未平仓合约数据，这将使 USDe 的总市值扩展到 72 亿美元。假设 sUSDe 的年收益率平均约为 30%，并且 50%的 USDe 被质押，Ethena 的年收入将接近 11 亿美元。

同样，随着 BTC 价格的上涨，BTC 未平仓合约也将同时扩展。使用类似于 ETH 的假设，BTC 达到 8 万美元将使 Ethena 有超过 260 亿美元的 BTC 未平仓合约可供利用。因此，在 ETH 达到 5000 美元和 BTC 达到 8 万美元的情况下，USDe 理论上可以扩展到超过 120 亿美元。再一次，假设 sUSDe 的年收益率为 30%，并且 50% 的 USDe 被质押，Ethena 的年收入将达到 18 亿美元。相对而言，这是 Maker 收入的 19 倍，Aave 收入的 27 倍。

尽管上述情景确实依赖于一些乐观的假设，但值得注意的是，即使在更悲观的预测下，Ethena 仍将是迄今为止最有利可图的加密协议之一。如 Ethena 能够简单地维持当前约 20 亿美元的 USDe 供应量，并且 sUSDe 收益率保持在约 40%，在 50% 的质押率下，Ethena 的年收入预计将达到约 4 亿美元。

仅此一项就使 Ethena 成为有史以来最有利可图的加密协议之一。

对  DeFi  的宏观影响

现在我们对 Ethena 有了更深入的理解，让我们放眼更广泛的 CeFi 、  DeFi  和 TradFi 市场，探讨其更广泛的影响。

从历史表现来看，这些市场的收益率存在很大差异。在一个高效市场中，所有利率理论上都应归结为无风险利率加上风险溢价，但现实中并非如此。

我们可以使用(1) 3 个月期国库券 (2) Delta 中性基差交易 (3)  DAI 储蓄率 (DSR) 分别作为 TradFi、 CeFi 和  DeFi  中的“无风险”利率的替代指标，来了解这一差异。

虽然随着 MakerDAO 和其他 DeFi 协议继续引入现实世界资产（RWAs），TradFi 和 DeFi 的利率开始趋同，但 CeFi 的利率仍然明显不同。由于 Delta 中性基差交易比简单购买国债或将 USDC 存入 Aave 更具风险，利差应当存在，但有时高达 10000 个基点的利差显得不合理。这种利差不是反映了真正的“风险溢价”，而是反映了 Delta 中性交易的复杂性和难以接近性。

从本质上讲，这正是 Ethena 的基本价值主张——Ethena 通过将 Delta 中性交易民主化并允许其与 DeFi 的其他部分结合，实质上是在消除嵌入在 CeFi 利率中的“难以接近性溢价”。因此，USDe 实际上是一个代币化的套利工具，它调和了 DeFi 、CeFi 和 TradFi 的利率。

重要的是，这种调和有二阶影响。由于 USDe 实质上在重新校准 DeFi 的基准利率，DeFi 的其他部分已经开始追赶。这导致了两个值得注意的关键整合。

MakerDAO x  Ethena  x Morpho

尽管从历史表现来看，MakerDAO一直保持相对保守的姿态，但它在调整适应 Ethena 的二阶影响方面却走在了前列。

Maker 的第一个举措是将 DAI 储蓄率（DSR）从 5% 提高到 15%。对于不太熟悉 DSR 的人来说，简单解释一下，DSR 实际上是 DAI 持有者通过质押其 DAI 获得的“无风险利率”。由于过去三个月 sUSDe 的收益率平均高 40%，这一措施似乎是保持持有和质押 DAI 激励的必要步骤。其他协议如 Frax 也采取了类似的措施。这些是前述 DeFi/CeFi 利率趋同的早期迹象。

MakerDAO 的第二个举措则更具争议。在通过直接存款模块（D3M）向Morpho Blue 的 Spark 的 sUSDe/DAI 和 USDe/DAI 市场部署了 1 亿 DAI 后，Maker 最近投票决定将这一数额增加到最高 10 亿 DAI （占 DAI 支持的 22%）。这将根据协议的整体健康状况和 D3M 的现金流量逐步部署。

对于不太熟悉的人来说，Morpho Blue是一个模块化贷款原语，允许任何第三方创建和管理自己的贷款池。Spark 是 Maker 的一个子 DAO，负责管理 sUSDe/DAI 和 USDe/DAI 池。

这一整合的净效应是用户能够将 sUSDe 或 USDe 存入 Morpho 的这些贷款池，并以此借入 DAI。这不仅本质上促进了对 DAI 的需求，而且鉴于 Maker 在这种情况下实际上是“贷款人”，Maker 能够获得借款人支付的年收益率（APY）。

目前，借款人正在为当前部署的 1 亿 DAI 支付 20% 的年收益率。理论上，这个数值应该略低于 sUSDe 的收益率，因为借款人实际上在套利这一利差。重要的是，这使得这种整合对 Maker 非常有利——只要 sUSDe 的收益率保持较高，Maker 就能够充分利用这一优势。

为了使事情更具背景意义，如果 Maker 今天注入额外的 9 亿 DAI，并且 APY保持不变，假设达到上限，这将为 Maker 带来 2 亿美元的年收入。虽然这肯定是乐观的，但这一数额几乎是 Maker 当前年化收入的三倍。

正如预期的那样，Maker 的这一举措并非没有遭受批评。尽管表面上看这似乎是一个“无风险”的赌注，但实际则是，天下没有免费的午餐。

最大的风险最终在于清算和预言机机制。鉴于这些贷款的清算贷款价值比（LLTV）相对较高，短暂的脱钩或预言机故障可能会触发不必要的清算，尽管 sUSDe 或 USDe 的基本价值实际上并未改变。随后，这可能引发一个清算引发更多清算的级联效应。

为了缓解这些风险，Spark 做出了一个艰难的决定，将预言机“硬编码”。这意味着 DAI 的价格和 USDe 或 sUSDe 的价格固定为同等价格。换句话说，就预言机而言，这两种资产不能脱钩。

这随后引出了一个问题，即清算如何触发。重要的是，像任何清算一样，固定利率贷款的清算基于贷款价值比（LTV）。

LTV = (贷款规模) / (抵押品价值)

然而，与通常基于分母（即抵押品价值）变化而有资格进行清算的可变预言机贷款不同，固定预言机贷款基于分子（即贷款规模）的变化进行清算。

更具体地说，只有当累计利息使头寸可清算时，才会发生清算。为了激励健康的清算，Morpho 有一个巧妙的机制，当市场处于最大利用率时，借款利率大约每 5 天翻倍一次。这使得在固定定价机制下，头寸能够相对快速地进行清算。

虽然这种模式在大多数情况下运行顺利，但有一些独特的情景值得注意，这些情景可能会导致问题。

首先，在 USDe 脱钩并且其基本价值低于贷款的 LLTV 的情况下，由于预言机不知道 USDe 的价格，可能会积累坏账。借款人实际上会借到比抵押品价值更多的资金。这突显了为硬编码贷款池设定略低 LLTV 的重要性。因此，Maker 过度分配到了 77%-86%  LLTV 范围内的池中。

第二个风险在于清算激励。

根据 Morpho 的设计，清算人会收到“清算奖金”以激励健康的清算。这一奖金是被清算资产的固定百分比，作为偿还可清算贷款的回报。然而，重要的细节是，当使用固定预言机时，资产的价值不是基于其市场价值，而是基于预言机价格固定的同等价格。

因此，如果 USDe 脱钩到 0.85 美元，而清算奖金在 95% LLTV 贷款上的只有 5%，这意味着清算人将支付 0.95 美元来偿还贷款，却只收到 0.90 美元（0.85 美元+ 8% 清算奖金）作为回报。因此，清算人没有动机在 USDe 市场价值低于 0.90 美元时清算贷款，因为他们实际上会亏损。

因此，唯一有动机清算这一头寸的方是 Maker 本身，因为他们最终拥有贷款。随后，Maker 将通过铸造一些 DAI 来偿还贷款，并在一次原子交易中迅速将其销毁。在关闭贷款的过程中，Maker 将现在持有 sUSDe ，重要的是，这些 sUSDe 不再值 1 美元。

假设 sUSDe 在 MakerDAO 资产负债表上按市值计价，这些损失随后将由 MKR 持有人最终承担坏账。因此，尽管表面上看 MakerDAO 似乎并未直接暴露于 Ethena 的风险，但实际上仍存在一些间接暴露。因此，适用于 Ethena 的风险同时也适用于Maker，尽管程度稍低。

虽然上述分析突出了 MakerDAO 隐含的风险，但重要的是最终通过“风险调整”视角来看待这种整合。如果资金费率保持显著上升，Maker 有机会可能将其收入翻倍。因此，虽然这些风险确实可能以 MKR 持有人的利益为代价，但上行潜力似乎具有明显的不对称性。

也就是说，这种不对称性并不一定传递给使用 DAI 作为抵押品的其他借贷协议。相反，像 Aave 这样的协议似乎承受了这种整合的风险，而没有参与任何收益。因此，Aave 最近通过了一项提案，每增加 1 亿 DAI 通过 D3M 分配，减少 DAI 清算门槛1%。理论上，这意味着随着 DAI 风险的增加，Aave 相应地减少其风险敞口。

USDe 的一个重要特点是它有可能构建 DeFi 首个可扩展的收益曲线。

对于不太熟悉 Pendle 的人来说，简单介绍一下，Pendle 是一个 DeFi 协议，允许用户将收益型代币分为本金代币（PT）和收益代币（YT）。用户可以购买 PT 来锁定固定收益，或者购买 YT 来投机收益的变化。

虽然 Pendle 主要通过用户购买 YT 来投机 points 流动质押机会找到了初步的产品市场契合，但在 Pendle 和 Ethena 的架构交汇处似乎存在更大的机会。

此外，如果 Ethena 能够将 sUSDe 分为不同期限（例如，1 个月 sUSDe ，3 个月 sUSDe ，1 年 sUSDe ，3 年 sUSDe 等），Pendle 可以在此基础上创建一个收益市场。其净效应将是一个可扩展的收益曲线，用户可以在上面投机并锁定未来的 sUSDe 收益。

虽然这种整合看似微不足道，但固定收益产品对于 TradFi 和 DeFi 在规模化运作中的重要性是根本性的。大型机构对远期利率进行对冲的能力可能会解锁此前因 DeFi 市场波动性而受限的闲置资本。

因此，从长远来看，Ethena 和 Pendle 之间的这种整合可能成为 DeFi 机构化采用的一个拐点。

$ENA

到目前为止，Ethena 的推出已成为加密历史上最成功的协议启动之一。这一成功很大程度上归功于 Ethena 精心策划的空投活动。

目前，Ethena 已将活动分为两个阶段。第一阶段使用 Ethena 的积分，称为“shards”，主要用于激励 Curve 池中 USDe 的流动性提供。在第一阶段结束时，5% 的 ENA 总供应量被空投给了 shard 持有者。

第二阶段将持续到 9 月 2 日，或直到 USDe 供应达到 50 亿美元，实际上是做了同样的事情，但将“shards”重新命名为“sats”。用户可以通过类似的激励计划赚取“sats”，例如 USDe 流动性提供（LP）或使用 USDe 与其他 DeFi 协议如 Maker、Morpho、Gearbox 和 Pendle 进行互动。

虽然 Ethena 尚未公布确切的空投数量，但在第二阶段活动结束时，“sats”持有者将会获得一定份额的 ENA 代币。正如这篇文章所指出的，ENA 代币将用于对以下事项进行治理投票：

• 一般风险管理框架

• USDe 支持的组成

• 交易所风险敞口

• 托管风险敞口

• DEX 整合

• 跨链整合

• 新产品优先级

• 社区赠款

• 储备基金的规模和组成

• 在 sUSDe 和储备基金之间的分配

鉴于上述原因，ENA 目前主要作为一种治理代币。也就是说，一旦储备基金足够大，未来可能会有提案实施收入分配或回购和销毁机制，将 Ethena 创造的部分价值返还给代币持有者。

目前， Ethena 的年化收益接近 2 亿美元，使其成为当今最有利可图的  DeFi  协议之一。鉴于 Ethena 为 sUSDe 支付收益而不是 USDe ，Ethena 的盈利能力最终取决于 sUSDe 和 USDe 供应之间的差异。

虽然 Ethena 的收入在 shards 活动结束后肯定会受到影响，因为持有 USDe 的激励会减少，但这应该远低于大多数项目所经历的影响。这是因为稳定币是少数具有内在网络效应的加密领域之一。换句话说，随着更多资产对被标价为 USDe ，更多协议开始接受 sUSDe 作为抵押品（如 MakerDAO），这些标准将更加深入地嵌入 DeFi 的结构中。因此，USDe 的采用可能会非常持久。

因此，从基本面分析的角度来看，Ethena 可能会成为整个加密领域中最有利可图的业务之一。他们不仅会在 DeFi  中拥有一些最高的利润率，而且更重要的是，这些利润率将保持稳定，因为任何新兴的竞争者都难以实现与 USDe 相同的二级市场效用。换句话说，虽然代码在加密领域可能是一种商品，但你无法在规模上复制 USDe 的“货币性”。

展望 Ethena

在推出历史上最成功的协议之一后，USDe 现已成为市值 23 亿美元的第五大稳定币。随着市场对收益的需求不断增加，达到 100 亿美元的目标似乎在望。

此外，Ethena 的护城河在不断扩大。通过与其他协议对齐激励机制， Ethena 的 USDe 标准迅速在 DeFi 中普及。因此，尽管面临竞争压力， Ethena 的市场地位仍然牢固。

然而，Ethena 对加密市场的影响并非没有副作用。随着 USDe 的扩展，负资金、赎回流动性不足和清算级联等风险也在增加。

虽然 Ethena 团队在识别和管理这些风险方面做得非常出色，但随着时间推移，某些风险可能会动态变化。因此，保持灵活性并不断重新评估策略将变得越来越重要。

最后，随着 Ethena 继续在 DeFi、CeFi 和 TradFi 中协调收益，我们似乎正在进入一个新的利率范式。随着 Maker、Morpho 和 Synthetix 等协议引领潮流，预计其他项目也会找到整合 DeFi 新基准收益的方法。

近期，黄金市场经历了一系列剧烈的波动，引起了全球投资者的广泛关注。6月初，国际市场现货黄金价格一度跌破每盎司2290美元的重要心理关口，现货金全日下跌约3%，盘中最低探至2286美元。国内市场同样感受到了这股寒流，上海黄金交易所AU9999一度触及近两个月的低位。品牌足金饰品的克价也从高点回落至710元/克左右。

市场下跌原因分析：多因素交织

黄金市场下跌的原因是多方面的。近年来全球央行购金潮加剧，一直是支撑金价上涨的重要因素。然而随着黄金步入历史高位，央行的购进行动开始谨慎。如中国央行自2022年11月开始的增持周期在5月份按下了“暂停键”，央行在连续18个月增持黄金后首次没有增持，这无疑给市场带来了压力。市场人士认为，央行增持力度的放缓与近期金价下跌有直接关系。

其次，美国就业数据的强劲表现也是影响金价的一个重要因素。超出预期的就业数据增强了市场对美国经济的信心，减少了对黄金作为避险资产的需求。

此外，全球央行特别是欧美央行的货币政策调整、市场对未来利率变化的预期也对金价产生了压力，加剧黄金市场看跌情绪。

黄金牛市是否结束：长期视角下的思考

尽管金价近期出现了明显的回调，但是否意味着黄金牛市的结束，业界意见并不统一。从短期来看，金价可能会继续经历震荡。但从长期角度分析，黄金的避险属性以及全球经济面临的下行压力，都为金价提供了支撑。如果美债利率回落，黄金价格有望新高。同时，地缘政治风险的加剧也可能为黄金上涨提供新的动能。

全球央行持续购金和美元债务规模的扩张，将在中长期内继续支撑金价。此外，黄金作为对冲工具，在当前全球经济不确定性增加的背景下，其价值愈发凸显。投资者在面对金价波动时，应保持理性，关注黄金在宏观经济、货币政策以及地缘政治风险等多重因素下的配置价值。

4E平台–大宗黄金投资的理想选择

在此背景下，4E平台提供了大宗黄金投资的理想选择。在4E的大宗商品交易区，投资者可以交易多种大宗商品，包括黄金白银贵金属以及能源等资产。

支持双向交易机制，即投资者可以根据市场走势选择做多或做空操作，无论涨跌都能够找到获利机会。

平台提供25-300倍的杠杆，黄金的最小交易单位为0.01手，保证金不到10美元。这种高杠杆、低门槛的设计，使得更多的普通投资者可以接触到专业的金融市场，从很小的交易开始轻松入市，逐步积累经验和收益，在价格波动中高效利用资金，提供更多盈利机会。

综上所述，虽然黄金市场短期内面临压力，但从长期投资的角度来看，黄金依然是一个值得考虑的资产。通过4E平台，投资者可以更好地把握黄金市场的机会，在市场波动中保持理性，宏观经济走势和货币政策的变化，将有助于作出更明智的投资决策。

目前，4E正在进行“疯狂星期四”活动，每周四交易大宗、外汇等衍生品，即可获得100%现金奖励！每周四，迎接新的交易机会，实现资产的稳健增长。

作者：ChainFeeds 

EVM++ 通过 AI 模型精确预测交易依赖关系减少并行执行冲突，并通过弹性区块空间维护 dApp 性能稳定。

今年 3 月，可扩展性 L1 区块链网络Artela推出了 EVM++，这是针对下一代 EVM 执行层技术的升级。 EVM++ 中的第一个「+」代表了「Extensibility」，即通过 Aspect 技术实现的可扩展性，这一技术支持开发者在 WebAssembly（WASM）环境中创建链上自定义程序，这些程序可以与 EVM 协作，为 dApp 提供高性能的定制化应用特定扩展。第二个「+」则代表了「Scalability」，即通过并行执行技术和弹性区块空间的设计大幅提升网络处理能力和效率。

WebAssembly（WASM）是一种高效的二进制代码格式，能够在 Web 浏览器中实现接近本地执行速度的性能，特别适合处理计算密集型任务，如 AI 和大数据处理。

昨日，Artela发布了白皮书，详细介绍了其如何通过开发并行执行堆栈和引入基于弹性计算的弹性区块空间来增强区块链可扩展性。

并行处理的重要性

在传统的以太坊虚拟机（EVM）中，所有的智能合约操作和状态转换都必须在全网范围内保持一致。这就要求所有的节点都按照相同的顺序执行相同的交易。因此，即使某些交易之间实际上没有依赖关系，它们也必须按照区块中的顺序一个接一个地执行，也就是串行处理。这种方法不仅造成了不必要的等待，而且效率低下。

并行处理允许多个处理器或多个计算核心同时执行多个计算任务或处理数据，显著提高处理效率和缩短运行时间，尤其是对于那些可以分解成多个独立任务的复杂或大规模计算问题。并行 EVM 是对传统以太坊虚拟机的一个扩展或改进，能够同时执行多个智能合约或合约函数调用，显著提高整个网络的吞吐量和效率。此外，它还可以优化单线程执行时的效率。并行 EVM 最直接的优势是让现有的去中心化应用，实现互联网级别的性能。

Artela 网络与 EVM++

Artela 是一个通过引入 EVM++ 来提高 EVM 的扩展性和性能的 L1。EVM++ 是对 EVM 执行层技术的升级，整合了 EVM 的灵活性和 WASM 的高性能特性。这种增强版的虚拟机支持并行处理和高效存储，使得更复杂和对性能要求更高的应用能够在 Artela 上运行。EVM++ 不仅支持传统智能合约，还能在链上动态添加和运行高性能模块，例如 AI 代理，这些代理可以作为链上协处理器独立运行，或直接参与到链上游戏中，创造真正可编程的 NPC。

Artela 通过并行执行设计来确保网络节点的计算能力可以根据需求灵活扩展。此外，验证器节点支持水平扩展，网络能够根据当前的负载或需求自动调整计算节点的规模，这一扩容过程由弹性协议协调，以确保共识网络中的计算资源充足。通过弹性计算保证网络节点算力可扩展，最终实现弹性区块空间，允许大型 dApp 根据特定需求申请独立的区块空间，这不仅满足了扩展公共区块空间的需要，还确保了大型应用的性能和稳定性。

Artela 的并行执行架构详解

1. 预测性乐观执行（Predictive Optimistic Execution）

预测性乐观执行是 Artela 的核心技术之一，也是不同于 Sei 、Monad 等其他并行 EVM 的特点之一。乐观执行指的是一种并行执行策略，假设初始状态下事务之间没有冲突。在这种机制中，每个事务都保持一个私有的状态版本，记录修改但不立即最终确定。事务执行完毕后，进行一次验证阶段，检查是否存在与同时期其他并行事务所引起的全局状态变化的冲突。一旦检测到冲突，就会重新执行事务。预测性是指通过特定的 AI 模型分析历史交易数据，来预测即将执行的交易之间的依赖关系，即哪些交易可能会访问相同的数据，并据此将交易分组安排它们的执行顺序，从而减少执行冲突和重复执行。相比之下，在预测方面，Sei 依赖于开发者提前定义好的交易依赖关系的文件，而 Monad 是采用编译器级别的静态分析生成交易依赖关系的文件，两者都不具备 EVM 等效性，并且都缺乏 Artela 基于 AI 的动态预测模型的自适应能力。

2. 异步预加载技术（Async Preloading）

异步预加载技术致力于解决由于状态访问导致的输入输出（I/O）瓶颈，目的是提高数据访问速度，减少事务执行时的等待时间。Artela 在交易执行前，根据预测模型预先将所需的状态数据从慢速存储（如硬盘）加载到快速存储（如内存）中。通过提前加载必要的数据，减少执行时的I/O等待时间。当数据预先被加载和缓存，多个处理器或执行线程可以同时访问这些数据，进一步提高执行的并行度。

3. 并行存储（Parallel Storage）

随着并行执行技术的引入，交易处理虽能并行化，但若数据的读写和更新速度不能同步提升，便会成为限制整体系统性能的关键因素，因此系统的瓶颈逐渐转移到了存储层面。像 MonadDB 和 SeiDB 等解决方案已经开始聚焦于存储层面的优化。Artela 借鉴和融合了多种成熟的传统数据处理技术开发了并行存储，进一步提升了并行处理的效率。

并行存储系统主要针对两大问题进行设计：一是实现存储的并行化处理，二是提高数据状态的高效记录到数据库的能力。在数据存储过程中，常见的问题包括数据写入时的膨胀和数据库处理的压力增大。为了有效应对这些问题，Artela 采纳了状态承诺（State Commitment，SC）与状态存储（State Storage，SS）的分离策略。这种策略将存储任务分为两部分：一部分负责快速处理的操作，不保留复杂的数据结构，以此节省空间并减少数据重复；另一部分则负责记录所有详尽的数据信息。此外，为了在处理大量数据时不影响性能，Artela 采用了将小块数据合并成大块的方法，减少了数据保存时的复杂性。

4. 弹性区块空间（EBS）

Artela 的弹性区块空间（EBS）基于弹性计算概念设计而成，能够根据网络拥堵程度自动调整区块容纳的交易数量。

弹性计算是一种云计算服务模型，允许系统自动调整计算资源的配置以适应变化的负载需求，主要目的是优化资源使用效率，确保在需求增加时迅速提供额外的计算能力。

EBS 根据 dApp 的具体需求来动态调整区块资源，为需求高的 dApp 提供独立的扩容区块空间，旨在解决不同应用对区块链性能需求显著差异的问题。EBS的核心优势在于「可预测性能」，即能够为 dApp 提供可预测的 TPS。因此，不论公共区块空间是否拥挤，拥有独立区块空间的 dApp 都会获得稳定的 TPS。此外，如果 dApp 编写的合约支持并行，那么可以进一步获得更高的 TPS。可以说，EBS 提供了一个相对于以太坊、Solana 等传统区块链平台更为稳定的环境。这些传统平台在网络拥挤时，如铭文热潮期间或 DeFi 活动高峰期间，常常导致 dApp 性能下降，Artela 通过定制化和优化的资源管理有效解决了这类问题。

总结来看，Artela 通过并行执行堆栈和弹性区块空间实现了高度可扩展性和可预测的网络性能。这种并行执行架构通过 AI 模型精确预测交易依赖关系，减少了冲突和重复执行。并且，大型应用能够根据需要专属的处理能力和资源，保证了即使在网络高负载的情况下依然能保持稳定的性能。这使得 Artela 网络能够支持更复杂的应用场景，如实时大数据处理和复杂的金融交易等。

作者：方向东哥

这波过山车大部分人都是从盈利到回本再到亏损，这轮行情10倍币也买了可是最终也没赚钱，想起了之前很多粉丝经问常我为什么说这是最后一个牛市，我讲的就是因为这次ETF的通过更多的庄家进场，就不会再像17、21年牛市那么好赚钱了，已经从新手村走到了地狱级，之前的回调都是50%左右就已经很多了，这次的回调90%的币都回调了70%，目前还没有确定回调完，全是带血的筹码，多军还在一直被爆。

 经过这次经历之后虾哥痛定思痛，后面的行情一点过要做到盈利及时出本，亏本设好止损经历这次大跌对后世依旧乐观，而且之前决定涨不到10倍的币，现在都有机会了，但一定要个要求好自己的操作，绝对不一直梭哈。

今天虾哥又观察了很多币，把coinbase和upbit上面和bn都在的币整理了一下，再把上个牛市的很多币进行了梳理，虾哥的第一个观点就是没有山寨的牛市不叫牛市，经常拿炒房举例子，北上广深的房价抄完了肯定就会杭州苏州重庆成都直至每个能赚钱的地方都不会放过，资本不会放过任何一个犄角旮旯

 虾哥最近观察了很多币，这一波和21年也很相似，很多山寨走的基本都一样，虾哥第二个观点，很多第一轮没涨多少的币，第二轮就会涨挺多，大部分的币倍数都是一样的，就像深圳的房子从10000炒到100000，杭州从3000炒到30000总价没变但是倍数基本相似，虽然现在增加了很多币，很多币这一轮没怎么涨甚至还跌倒了历史新低，但只要庄家手上有筹码的项目肯定都要拉飞的，狗庄拿着几个亿的虚拟币不想办法变现不是更难受。

4年一个周期，牛市一年项目方就会把筹码从80%卖到20%左右，然后三年吸筹以10%的价格把之前卖的币再买回来，如此往复就是市场周期，pepe经过这一轮的拉高出货庄家的第一持币钱包也只剩余22%了

每次牛市行情的开始，都会有个爆发点带动，21年是defi今年是ordi，但是每一轮也都会有万倍币吸引圈外更多的粉丝，上个牛市是shib 花火等等，这个牛市肯定还有有类似的百倍项目出现，虾哥会继续投研一些新项目，有的人说是类似btc生态的智能合约协议，也有人说是更公平的meme项目都有，虾哥之前投研出1U的WLD最低的pepe floki token还有最早百倍KAS，后面也会致力投研出下一轮暴涨的币，赚完一起变现。

牛市赚的一定不是币圈人的钱，

牛市第一步：圈内人买进

牛市第二步：圈内人梭哈

牛市第三步：圈内人梭哈加杠杆，圈外人进入

牛市第四步：圈内人梭哈加杠杆，圈外人买入，梭哈

牛市第五步：圈内人梭哈加杠杆，圈外人买入，梭哈借贷加杠杆，实体公司和一些上市公司也开始大量买进，例如上个牛市的美图公司

牛市第六步：很多实体公司和更多上市公司也开始大量买进，你去健身房，去参加酒局，所有的地方都有数字货币的身影，至此牛市即将结束，大家认为现在到第几阶段了。

作者：Jaleel，BlockBeats

币圈撸毛产业的四年发展史，也正是加密货币最为草莽生长的四年。

2020 年，因为农夫山泉，思摩尔，快手等明星公司新股的赚钱效应，让港股打新曾风靡一时，成为不少投资者追逐的热点。港交所虽然要求 KYC，但睁一只眼闭一只眼的监管方式，让投资者有了钻空子的机会。

在那段时间里，港股打新市场出现了许多被称为「百户侯」的投资者。他们通过开设多个券商账户来提高打新的中签率，有些人甚至拥有上百个账户。一家人加上亲戚朋友一起开设上千个账户也不是问题，通过这方式提高打新中签的概率。

2020 年港股打新收益，图源：富途

港股打新盛宴的背后，其实是账户管理的艺术。通过大量账户的操作，提高中签率，从而获得更高的投资回报。这样的操作模式，让很多普通投资者感受到了一种简单而有效的套利机会。俗话说：「多学三两招，韭菜变镰刀。」在那场港股打新的浪潮中，账户的管理和套利就是两三招之一。

而同样的玩法，在币圈被复制，并迭代到了极致。在这里，这种操作被称为「撸毛」。

和股票打新有固定平台参与不同，在 Crypto 想要获得新的加密货币，需要去每个项目方的产品里做交互。获得项目方的代币空投，这是撸毛的唯一目标。举个不太恰当且不切实际的例子，就好像在拼多多刚成立的时候就开始在上面买卖东西，为了获得拼多多后面会发行的股票。项目方空投的代币可以流通换成钱，撸毛人就有了实际的收益。

这不是加密货币的原生产业，相比于投资机构和炒币散户，撸毛人的历史从 2020 年开始，仅有 4 年。不同于投资或者投机，撸毛更像是做生意，基本上完全不需要了解所谓 Crypto 的新概念，只关注成本和收益。

4 年中，撸毛这个生意规模和话语权越来越大，从个人迭代到了工作室，甚至公司，成为了加密货币行业极其重要的一环。当然，赛道拥挤意味着利润的可观，撸毛像炒币一样暴富的例子屡见不鲜，甚至比炒币的收益更加惊人。

但加密货币 4 年一个周期，已经经历了一个周期的撸毛行业正在面临自己的困境：项目方给撸毛人的收益早已没有早期那般慷慨，条件越来越多，成本和收益不成正比例增长。

尤其近期的几个超级明星项目给撸毛人带来的收益之少到了极致，时间及金钱成本与收益已经完全不成比例，不知道 4 年的撸毛发展会不会在今年走向下坡路。BlockBeats 想用这篇稿子记录撸毛的发展历程，这也许是加密货币最草莽生长的 4 年。

Uniswap 一场空投，撸毛有了江湖

撸毛产业的起源，是 2020 年的 Uniswap 空投。

作为全球最大的去中心化交易所，Uniswap 在 2020 年 9 月 1 日之前与平台进行过交互的地址都符合条件，每个地址获得了至少 400 枚 UNI 代币。到 2021 年初，这 400 个 UNI 代币的价值一度攀升至大约 12000 美元。

「钱不是赚的，钱都是大风刮来的。」因为 UNI 的空投，这样的声音也多了起来。

当年空投的绝大多数地址都有 400 枚 UNI 代币，数据来源：DUNE

Uniswap 的这场空投让大家意识到了多号、批量地址的重要性，这也是撸羊毛的本质。在币圈链上世界没有 KYC（身份验证），一个人可以拥有无数个地址，利用这些地址可以赚取更多的收益。正是这一点，使得撸毛成为了一种相对稳定且高收益的方式，比炒币更有确定性。

也正是从 Uniswap 开始，撸毛风潮开始了，那些年里，人人都是「撸毛党」，人人都有几十甚至几百个钱包地址，想要复刻下一个和 UNI 一样的「羊毛暴富」。

工作室的设备，图源：网络

2021 年和 2022 年，是撸毛人的甜蜜期，加密空投的浪潮继续推高了一批新晋富豪。dYdX 和以太坊域名系统（ENS）分别在 2021 年 9 月和 11 月进行了大规模空投。这些项目的成功，造就了许多一夜暴富的传奇故事。例如，一位大学生因其对 ENS 的贡献，直接领取了 4.6 万枚 ENS 代币，按当时每枚 13.63 美元的价格计算，相当于 62 万多美元。

过去几批已经自由的撸毛工作室，最普遍的「出身」都是 Uniswap、dYdX 和 ENS。

然而，随着加密熊市的到来，空投的数量和规模都开始减少。在熊市期间，许多撸毛工作室只能依靠每月解锁的代币份额勉强维持生活，但大部分工作室就没有那么幸运了，运作不下去而消失在了币圈。

直到 2023 年，凭借几个大项目 Arbitrum（ARB）、Celestia（TIA）和 Blur 的发币，一些工作室才熬过了「寒冬」，迎来了短暂的复苏。

随着这些年的发展，撸羊毛工作室也经过了许多考验和优胜劣汰，留下来的都得到了千锤百炼，达到了空前的成熟度。

而今年，可能是继 2020 年之后，撸毛工作室最辉煌的一年。

随着比特币 ETF 的通过，比特币突破了 72000 美元，创下历史新高。牛市的到来，带动了更多项目的发币，也让撸毛工作室重新焕发了生机。最近几个月，Merlin、Unisat、ionet 和 ZKsync 等知名项目相继发币，虽然市值相比前几年的空投盛况稍显逊色，但这些空投项目依然引起了广泛关注。

和过去不同，撸毛行业也经历了许多演变与新的挑战。时至今日，撸毛这个生意场比过去任何时候都要卷、都要专业化和商业化。新人进入这个行业的门槛越来越高，竞争也愈发激烈。曾经「撸毛」是每个草莽英雄都能闯荡的江湖，而现在，它更像是一场高门槛的商业游戏。

草莽英雄玩转商业游戏

一个典型的撸毛工作室，除了日常运营成本，如水电费、房租等开支，还需要支付执行员工的工资。「这些每个月都得结算，大概是十几万。所以工作室基本上全都会在二三线城市，以降低人员消耗和场地租赁成本。」小志（@shut_nice1）身在一个撸毛工作室团队中，他对 BlockBeats 透露。

为了获得更多的资源支持和流动性支持，一些工作室还会注册营业执照，申请政府的一些补助和补贴。

随着币圈的发展，撸毛这个曾经自由散漫的草根行业，逐渐变得产业化、网络化和公司化，如今已经像小型创业公司一样运作，不再是几个人凑在一起的草莽英雄时代，而是一个专业的系统。这些工作室有着明确的组织架构和分工，通过精细化的管理和运营，实现资源的最大化利用和收益的稳步提升。

创业公司配置

「在工作室的配置上，不同的团队有不同的基因，但毫无疑问团队里最关键的其实是投研和执行两大板块」Damon（@Damon_btc）是 SohaDao 工作室的主理人，他们目前的撸毛重心大部分放在了比特币生态上。

作为撸毛工作室背后的智囊团，投研同事负责分析市场趋势和项目数据，找出最有潜力的项目，制定最优的撸毛方案。投研还要做成本控制和策略优化的工作。

在策略制定上，Damon 的团队通常是从结果出发，倒推中间需要的步骤。「假设我们有一个项目，目标是获取 1% 到 10% 的份额。我们会先研究代币模型，预测市场上的地址数量，然后倒推计算，为了达到这个目标，需要投入多少资金和资源。」Damon 说，这样的倒推计算可以帮助团队确定前期投入的成本，并在每个月进行调整，以确保投入成本和产出效益的平衡。

「但我觉得之后投研的作用会慢慢弱化，首先整个市场的信息差会越来越少，现在的 KOL 或者付费群之间转的内容同质化非常严重。所以执行是做出差异化的方式，原来可能是七分投研、三分执行，但接下来执行会慢慢大于投研，形成五五。」Damon 说道。

再来看执行板块，执行团队则分为程序开发和手工操作两部分。

程序开发团队是技术支撑，类似于创业公司中的技术开发团队，负责开发和维护撸毛工具，如自动化脚本和数据抓取程序，确保系统的稳定运行，提高撸毛效率。程序员不仅要精通代码，还需了解区块链和加密货币的相关技术，快速开发出适应市场需求的工具，提升工作室竞争力。

手工操作成员则像是前线战士，具体执行撸毛策略，确保每个空投项目都能及时参与并最大化收益。他们负责日常操作和维护各类账户，处理交易和转账等事务。执行团队需要高度的执行力和责任心，确保每一步操作精准无误，最大限度地实现撸毛收益。漆菲特目前是个体户，但也认识很多工作室朋友，跟他们交流过后有些感悟：「招手工执行成员的标准就是不能招太聪明的，也不能招一点也不聪明的。」

和创业公司一样，一些运作成熟的工作室也接受投资人的投资，「分成是常见的合作模式，工作室负责执行，投资人提供资金，空投后按比例分成。」具体分成比例取决于双方的协商。如果执行难度大或者筹资困难，分成比例会增加。分成比例还要考虑双方能承受的风险，风险高的一方分成可能更多，漆菲特提到。

除了投研和执行之外，这个「小创业公司」的 CEO 一般会称「主理人」，统筹全局，负责团队的整体运营和战略规划，决策制定和执行，确保团队目标的达成和长远发展的规划。

据 BlockBeats 观察，现在的撸毛工作室还需要 KOL 作为对外的代言人，通过社交媒体和社区活动扩大工作室的影响力，与其他项目方、投资者和媒体建立联系，增加话语权，也能获得更多「内幕消息」的机会。

在币圈，KOL 的作用类似于传统行业中的网红或测评师，能用自己的影响力帮助项目做一些推广。

「影响力可以做大，但团队不要做大，这是我的一个诉求。」Damon 表示，希望通过精简团队，提升效率和专业度。目前，他的工作室正处于起步阶段，推特等社交媒体刚刚开始运营，影响力还需要进一步提升。

「正儿八经的执行团队有 10 个人我觉得差不多了，因为团队做大了未必能赚钱。」Damon 解释到，在大公司工作时的经验让他发现，团队过大反而会导致内卷，效率降低。但他强调影响力的重要性，认为扩大工作室的影响力比扩大团队规模更有价值，通过增加影响力，可以获取更多的资源和信息，从而提升工作室的竞争力。

撸毛衍生的副业，工作室的产业化之路

撸毛工作室的产业结构化，已经不再仅仅局限于单一的撸毛业务。他们为了压缩成本、提高收益，挖掘和打通了更多的渠道和路径，从而衍生出多个盈利模式。

Damon 解释道，由于有过 Web2 互联网的工作经验，「降本增效」就像是刻在他骨子里的基因。拥有财务专业背景，特别是精算背景的人，可以更准确地计算和控制成本。

「撸毛三件套」可以说是币圈撸毛人的「黑话」，指的是三种基础工具：虚拟私人网络、多账号管理工具、虚拟机 / 指纹浏览器（也有一种三件套的说法是推特、DC 和 Gmail 账号）。

账户多开工具，图源：撸毛日记

多账号管理工具能帮助撸毛党管理多个账号，包括批量注册、登录、自动化操作等。常见的工具包括浏览器扩展、脚本等，以此来减少人工操作的时间和出错率。指纹浏览器则可以模拟不同的浏览器环境，防止被平台检测到同一设备操作多个账号。虚拟机则可以创建独立的操作系统环境，进一步隔离不同账号的操作。

在这些撸毛工具选择上，工作室通常会在价格和功能上「货比三家」。Damon 提到：「虽然投入更多资金也能赚钱，但通过精细的计算，可以大幅降低成本。」这意味着通过精算，可以节省下一半的成本，那么赔率就完全不一样了。

为了确保在每一个环节都做到成本最低，一些工作室会尽量找到最前端的「货源源头」。「就比如同样买推特账号，有人可能两块钱，但是我们可能就两毛钱就解决了，这些很琐碎的账其实长久来看很重要。」

寻找市场上最便宜的购买渠道后，也就意味着还打通了另一种盈利模式——出售货源。通过这样的方式，他们在多个渠道上衍生出了黄牛资源，比如卖谷歌账号、卖硬件、卖云服务器等，形成了一条完整的产业链。

在收益渠道上，撸毛工作室还会赚一些「推荐奖励」，在这种情况下，KOL 的作用就能体现出来了。KOL 在做推荐任务时，如果有更大的影响力，就能得到更多的积分和返现。

此外，一些工作室还可能会涉足 OTC 场外交易业务。小志就是其中比较典型的例子，他所在的团队里每个人也都有自己的职责，他的重心就放在场外生意上。

由于需要这些渠道资源，因此在撸毛届，黄牛就像「出生在罗马」的人，在做工作室上有着得天独厚的优势。「我老板之前就是黄牛起家，用黄牛思维去操作 Web3，可以说是手拿把掐。」小志对 BlockBeats 说道。

保本能力和回本周期

和所有传统生意一样，「保本」对工作室来说很重要。

对工作室来说，最重要的是保住资金的安全，尽量不让投入资金受损失。「我们的工作室的每一步都是一步一脚印走出来的，资金积累很不容易，但一个错误决策可能会让所有财富灰飞烟灭。」小志继续解释了他们的策略：「在币圈，最重要的是保住本金。我们只需要做好搬运工的角色，确保项目的基本对接，不追求后续利润，没有出现利润回撤或者是资金受损，也是一个很好的结果。」

币圈回本梗图，图源：网络

在和币圈的撸毛工作室交流的过程中，BlockBeats 发现「回本周期」是一个常被提及的关键词。

「出走」大厂后的 Whale（@yuanch0914）也拥有自己的工作室，在这两个月对 ionet 的持续跟进撸毛，准备了 273 台 macmini M2，在不少人亏损的情况下他仍赚到了几十万，这条关于 ionet 的复盘文章获得了近 30 万的阅读量。

在 Whale 的复盘中，他也提到比如 ZKsync 这样的长周期项目，虽然有潜力，但时间节点不确定，可能需要几年才能见效。而短周期项目，比如 ionet 和 Merlin，周期只有一两个月，资金回笼快，利润也可以迅速变现。「我的偏好是短平快的项目，短平快的意思是预期收益、发币时间和变现时间都比较明确。资金投入后能迅速回本，然后再投入下一个项目。这样收益会更稳定，心态也更容易保持平稳。」

这就像是抛硬币，抛一次抛两次的结果不一定是一正一反，但连续抛 1000 次，就大概率是 500 次正面和 500 次反面。「所以在胜率比较高的情况下，做的项目越多，你的收益会越稳定。」Whale 对我们继续解释道。

Damon 也提到了他们对项目的选择，和 Whale 有些相似，「我们选项目不会单纯以长久为标准，而是先选择最快能拿到结果的项目。」

对于一个工作室来说，胜率是推动其健康发展的关键。很多工作室两年前可能还存在，但因为只专注于像 ZKsync 这样的长期项目，拖了两年导致整个工作室只做这一件事，这显然行不通。因此，工作室需要在短期内积累收益，然后再慢慢做一些长线项目。

95 后年入百万的背后：撸毛工作室的门道

在币圈，撸毛这个生意的门槛低、回报高，吸引了大量的年轻人参与。BlockBeats 发现，大部分撸毛工作室的成员都是 95 后，甚至也有不少 00 后，在今年基本都实现了年入百万。

虽然收入几千万的顶尖选手（在币圈黑话中被称为 A8）也有，但这种情况相对较少，这些人往往会选择不再继续撸毛，而是将工作室盘出去，自己则成为股东或投资人顾问，享受更稳定的收益。

凭借着灵活的策略和高度的执行力，年轻人在这个新兴市场中快速崛起，实现了普通白领在传统行业难以企及的收入。而这些在撸毛生意中风生水起的年轻人，都有哪些致富秘诀呢？

「假如我是项目方」

「要站在项目方的角度思考问题」这是很多工作室都知道的一句话，但真正能做到的只有少数。

项目方制定规则时，不仅要确保这些规则的合理性，还要考虑如何把更多的代币发到自己的手里，也就是所谓的「老鼠仓」。然而，他们必须确保这些规则在表面上看起来是公平合理的，不能让社区成员轻易挑出毛病。Whale 说道：「项目方不会把钱随便砸给所有人，他们会设计一些规则来筛选出最优质的用户。」

「比如这次 ZKsync 为什么被骂的特别厉害，因为被扒出来一些地址有明显的女巫痕迹，存一模一样的金额，但最后这些地址全给空投。我觉得这种规则制定就是很失败的，因为不能服众，那么之后就会影响代币共识，没人愿意去接盘。」Whale 举了最近 ZKsync 被骂的例子。

既要赚钱，又想不被骂，是大多数项目方的立场。为了实现这个目标，他们在制定空投规则和防止女巫攻击的策略时必须极其谨慎和拔尖。项目方需要从 100 万个地址中选出 10 万个优质地址，就像筛选名校顶级学府的入学名额一样。这种情况下，他们必须精心设计规则，确保只有真正有价值的用户能够获得空投，同时避免被撸毛党大规模套利。

「这里其实能牵扯到很多所谓的资源或者信息差。在 Web3 中，信息差无处不在，」小志解释道：「这种信息差让一些人能够拿到相对一手的信息，从而在竞争中占据绝对优势。」

就像想进入北大或清华这样的顶级学府，如果有信息差就会知道有很多途径，比高考的千军万马容易很多，但问题的关键是你怎么得到这种信息差，在币圈，拥有人脉资源关系有时候甚至比在传统行业更有用。

小志还指出，在以 ZKsync 为代表的项目中，账户余额和质押要求已经成为新的筛选标准：「ZKsync 网传的余额要求是 50 美元。对于那些批量账号来说，一个账号放 10 美元已经算很多了。如果一个账号要放 100 美元，那一万个账号就要放 100 万美元，这对他们来说风险很大。」

撸毛行业正在从 POW（工作量证明）转向 POS（权益证明），这种资金留存要求，让批量操作变得更加困难，也提高了撸毛工作的门槛。批量账号虽然数量众多，但无法承受大量资金的风险，尤其是在黑客攻击频繁的环境中。高额资金的质押和留存，成为了工作室的一道「屏障」。

ZKsync 网传空投规则图解，来源：壹屋鱼

有很多人对老鼠仓深恶痛绝，觉得好项目就应该全部发给真实用户，但 Whale 认为，撸毛之所以有超额利润的本质，就是因为老鼠仓的存在。如果没有老鼠仓，项目方乃至背后的投资人是绝对不可能将如此丰厚的利润以空投的形式分发。「客观的来说，其实是投资机构和项目方在吃肉，撸毛人在后面喝汤，只不过时常会有一些肉渣掉在汤里。」Whale 对撸毛行业的看法比大多人都清醒。为了应对项目方的筛选规则，用户也需要进行反向思考。

在撸毛行业变得越来越专业的同时，工作室也必须在这个过程中找到自己的位置，市面上的教程都在教 TX 和大额交互，要么就是比别人卷，要么就是做差异化的事情，充分利用自身的一个优势，这样才能增加获得空投的机会。

漆菲特谈到：「空投就像分蛋糕，怎么吃到更多份额，那就要不断加号，扩大地址数量。当然，加号的标准要符合项目方的空投规则，规则不清楚，只能思考项目方可能会怎么划线，如果有老鼠仓，自己的地址怎么「混进」老鼠仓的标准中。」

撸毛届也开始讲究「匠人精神」了

撸毛就像钓鱼，等待的时间永远是最长的，撸毛过程中需要的，不仅是技术，更是耐心和决心。「最适合做撸毛的人，其实是性格上能沉住气的人，这种人才能走得更远。」Damon 说道。

去年刚从 Web2 离职时，漆菲特确实有点焦虑，自己一个人搞撸毛的时候，生活作息非常不规律，常常睡得很晚，起得也很晚。但幸运的是和朋友撸到了 Sui 这个项目，每月解锁卖出的份额，相当于「月工资」发放，大大缓解了她的焦虑。「但我不能只靠这份工资过活，毕竟那个代币是每个月解锁一次，一年后就没有了，我得想办法谋生。」

所以在那一年里，漆菲特除了一边撸毛，另一边沉住了气努力学习，比如学会了期权交易，还深入了解了比特币生态，抓住了下半年的一些机会。

三年之后又三年，撸毛人也被慢慢磨出了「匠人精神」，调整了操作策略。从早期随便交互能拿空投，到现在跑代码组工作室，撸毛行业在追求效率的同时，逐渐发展出了一种更为细腻和讲究的操作方式，强调「精品号才是最好的」，精品号地址被视为了一种「金矿」和「矿场」。

漆菲特对 BlockBeats 表示：「我不赞成大家在用指纹浏览器的时候使用同步器，虽然同步器的确很方便，可以同时操作多个地址，让效率加倍，但这样容易让地址的行为轨迹一样，增加被识别为女巫的风险。」

Damon 也强调了手工操作的重要性：「现在很多工作室都有偷懒的思维，自作聪明用脚本或者自动化撸，这条路子从 ZKsync 上来看被「打死」的概率很高。所以要留出一些容错的空间，比如 20% 的工作依赖代码和同步器，剩下的 80% 则依靠纯手工操作。」

Whale 的观点也类似，比如在 ZKsync 和 Starknet 上机器刷基本全军覆没，因为 Starknet 用 AI 去查找行为方式相似的女巫集群（包括提币时间、金额、交互路径、交互顺序等）。而 ZKsync 则是用了金额留存，如果批量用脚本跑，本能的会为了追求效率而忽略了以上两点，因此反而因为人工操作的随机性（不够高效），以及操作成本的考虑（没有频繁的挪动 LP 资金），反而在这两个项目上几乎没有被女巫。

除了手工操作再次成为主流后，精细化的数据分析也成为许多成功工作室的核心竞争力。Whale 强调，在币圈中，每个项目的市值和分发代币情况都需要详细估算。这种估算虽然看似简单，但实际操作起来非常复杂且耗时。「项目太多了，每一个都去算成本、收益和投入产出比是非常累的事情。但我一直坚持这个习惯，确保每个项目的投入和收益都有大致的估算，」Whale 解释道。

Whale 擅长的多维表格例图

为了确保估算的准确性，Whale 不仅依赖公开的信息，还会深入挖掘非公开数据，比如协议的 TVL、交互人数和独立地址数等。「很多人只看公开信息，而我会去进一步分析，比如通过区块浏览器查看合约地址的数据，估算项目的预期收益。」

举例来说，一个被 Binance 投资的项目，其预期市值通常不会低于 10 亿。Whale 解释：「如果一个项目被 Binance 投资，且金额不小，那么上 Binance 的概率很大。」然后，Whale 会进一步分析项目的活动，比如代币分发比例和参与地址数，通过这些数据来估算每个用户的潜在收益。

撸毛哲学：在币圈生存与繁荣的艺术

在撸毛过程中，Whale 慢慢形成了自己的「减法」哲学，他认为「选择不做什么」比「选择做什么」更重要，「这样才能保证我的胜率。」

Whale 在他的推特签名中写道：「为学日益，为道日损。」他解释道，这意味着获取知识和信息要不断增加，而追求的东西要越来越少。减少无用的信息和不必要的追求，是成功的关键。对他来说，一个项目必须有明确的理由去做，而不是因为找不到不上它的理由就去做。

撸毛也是一个越老越吃香的行业。「一切都是可以复用的」，这是小志的信念。通过在不同项目中复用成功的策略和经验，可以减少试错成本，提高执行效率。

小志团队三年前挖 CHIA 的硬件

「2021 年我们做过 CHIA 项目，也是需要自己装机器配置网络，有很多试错的经验，这些经验在挖 ionet 的时候得到了很好的复用，所以上手很快。」

当年的 CHIA 奇亚币上涨，让不少「矿工」和工作室动心，购入大容量的硬盘挖币，来获得奖励，这使得不少人爆炒硬盘、囤货居奇，让大容量的机械硬盘和固态硬盘一时间都缺货涨价。

小志团队的 ionet 机器配置

小志还提到，在进入 Web3 之前，他的团队也曾参与过港股打新。正如文章开头提到的港股百户侯，小志的团队就是其中之一。「我们决定是否打新股，主要看投资机构的情况如何，胜率如何，这些逻辑也都能很好的复用在 Web3 里。」

「当时港股打新一次认购成本就是 1-2w 港币，有点像现在链上的 Gas 费。」小志记得，在最辉煌的那一周里，他们在新股认购的收益能达到 70-80 万之间。

在撸毛过程中，每个人的策略都不尽相同。小志解释说：「每个项目都有不同的策略维度，比如你交互的协议有哪些，你的月活、周活、日活能保持在什么状态，你的账户资金和链上资金能达到多少，你的抵押和借贷金额等等。这些都是不确定的因素。」

策略的制定需要根据经验来进行，归结起来就是多账户的管理。小志表示：「如果一个账户向 100 个账户转账，那很容易被查出来并封禁。」

虽然不可能每次都百发百中，但制定一个合理的策略是非常重要的，而且最重要的是要保证策略的严格执行，策略是不变的。这就像是打德扑，按照策略严格执行，即使某一局输了没有达到局部最优，但用整体视角和长期视角来看，是整体最优。

在和工作室接触的过程中，我们还发现一些有意思的观察，币圈一直都是两极分化非常严重的行业。做项目的通常是世界顶级学府出身的精英，而大多数炒币和撸毛人，更像是集市里做着市井生意的能人异士。英语，正是这种两极分化的一个极端点。

草根出身的能人异士，在赚到钱之后，最想要的是尊重，而不想被叫做「暴发户」。学英语也就成了一种「体面」，象征意义已经强于实际意义。就像 2000 年「小县城」走出来的生意人开始穿西装出海做生意一样，他们正在用语言和行为塑造着自己的新身份，寻求更高的社会认同和尊重。

如今，撸毛工作室和 KOL 一样，也在经历着一代又一代的更替。赚到一笔大的，便有人选择离开，新的工作室接替旧的，继续在这个市场中追逐财富。

「我的朋友这一波撸完已经财富自由，准备把工作室关了金盆洗手了，我正在和他商量，我盘下来接手，这样对我们两个来说价格都是最合适的。」这种暴富后的传承，也为撸毛行业增添了一些特殊的延续性。

随着时间的推移，工作室之间也开始达成「兄弟」关系，形成了撸毛联盟和撸毛矩阵。

撸毛工作室的话语权随着这种组织化和联盟化不断提升。从最开始，撸毛党有时会被项目方和社区所不齿，甚至自嘲为「黑奴屌丝」。如今，项目方主动和撸毛工作室合作，甚至有时工作室反过来给项目方提建议。

这些改变不仅是表面的。撸毛党的「声音」现在可以对整个行业产生巨大的影响。他们的意见能改变风险投资（VC）的态度，影响币价，甚至左右交易平台是否会上币。这种影响力不仅来自他们的数量和资金，更源于他们在行业内逐渐积累的专业知识和操作经验。可以说，撸毛工作室已经从简单的生意模式，到今天已经进化为一种具有高度组织性和影响力的币圈产业力量。

对于撸毛行业的未来，很多人也会猜测，是否会像「港股打新」的生意一样，因为打新不再赚钱而销声匿迹了。

事实上，随着越来越多的项目发币后不及预期，空投的收益逐渐减少，工作室的胜率已经开始走下坡路。前文提到了许多赚钱的工作室，但事实上，也有很多工作室早已消失在竞争的激流中。

撸毛这个行业的生存时间取决于市场走势。熊市更像是耕耘的季节，牛市则是收获的时刻。币圈这个行业仍然处于早期阶段，意味着撸毛整体行业都可能还有更长的生命力。然而，随着竞争的加剧，能否找到「撸毛的艺术」将成为决定成败的关键。

币圈撸毛这个行业正在逐渐走向「28 法则」，赚钱的人只会占到 20%。如何成为那赚钱的 20%，这是所有撸毛人现在正面临的巨大挑战。对于他们来说，这不仅仅是一场关于技术和策略的游戏，更是一场关于智慧和耐心的生意场。

本文致谢采访对象：Whale、小志、咸鱼、Damon、漆菲特、Lambert 林。