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作者：Frankfurt School Blockchain Ce；编译：白话区块链

随着2023年接近尾声，美国证券交易委员会（SEC）正在讨论是否应批准比特币现货ETF开始公开交易，各方对此即将到来的批准或拒绝在多大程度上被市场消化展开了广泛讨论。如今，五个月过去了，我们有了相关数据。在本文中，我们将看看最著名的比特币现货ETF，它们的指标，以及它们未来的走向。

首批比特币现货ETF于2024年1月11日推出。美国证券交易委员会（SEC）在前一天批准了11只新的比特币现货ETF。这些ETF跟踪比特币的当前价格，使投资者能够更轻松地接触比特币，而无需直接购买和持有加密货币。这些基金通过实际持有大量由托管人管理的钱包中的比特币来实现这一点。因此，ETF份额的价值与比特币的当前市场价格挂钩，使投资者能够通过一种熟悉且受监管的投资工具间接参与加密货币市场。

自2024年1月初推出以来，最大的比特币现货ETF，如贝莱德的IBIT和富达的FBTC，已经显著增长并增加了交易量。例如，IBIT已经积累了令人印象深刻的180亿美元管理资产。比特币ETF交易量的激增，以IBIT为首，是传统投资者开始关注其存在的明确标志。美国主要银行，如摩根士丹利和瑞银，甚至争相向其客户提供比特币ETF，进一步巩固了它们在主流投资者眼中的合法性。

1、市场概况

虽然有许多新的比特币现货ETF在交易，但本文重点关注管理资产（AUM）最多的五只。目前，它们是：GBTC、IBIT、FBTC、ARKB和BITB。下图显示了这些基金的当前规模：

AUM（资产管理规模）（百万美元）— 2024年6月18日

尽管所有比特币现货ETF的核心目标相同，但一些关键差异可能解释了为什么投资者更倾向于某些基金而非其他基金。这些差异包括可访问性、费用、托管选择以及初始促销优惠等因素。

• 费用 这些ETF的费用比率各不相同，GBTC是最昂贵的，费率为1.5%，而IBIT和FBTC相对较便宜，分别为0.19%和0.20%。ARKB收取0.90%的费用，BITB收取0.20%的费用。

• 促销优惠 一些ETF提供促销优惠。例如，IBIT在一定期间内免除了其费用，而EZBC在高达50亿美元资产的范围内也免除了其费用。

• 托管人 这些ETF使用各种托管人来持有其比特币。GBTC和IBIT使用Coinbase Custody Trust，而其他ETF可能使用不同的托管人。

• 持仓 值得注意的是，这些ETF持有的比特币数量可能不同，这可能会影响它们的流动性和跟踪精度。持有更多比特币的ETF可能更具流动性，能够更好地跟踪比特币的价格，因为它们可以根据需要更多地买卖比特币。

• 在推出时，许多ETF提供商以折扣或免费的方式提供其服务，以促进其新推出产品的接受度。例如，这使得IBIT产品在一段时间内至少比GBTC产品具有某种优势。

2、BTC市场动态

2024年1月11日比特币ETF开始交易时，比特币的价格约为46632美元。到了2024年3月，比特币的市值显著增长，达到了最高的73000美元。这种价格变动在多大程度上可以归因于与ETF相关的比特币需求增加？尽管自1月以来比特币ETF的流入确实在一定程度上推动了比特币价格的上涨，但这只是多个因素之一。ETF带来的增加的合法性和投资者接入积极影响了市场情绪和需求。接下来的部分，我们将探讨一些与ETF流动相关的变量，以及它们与更广泛市场动态的关系。

目前在美国交易的主要比特币现货ETF的总市值已超过790亿美元。考虑到GBTC在推出其现货ETF时已经持有了619000枚比特币，这意味着截至2024年6月18日，总净流入约为400亿美元左右。

通过分析比特币ETF流入和流出的增量分布，例如Block提供的数据，我们可以看到哪些产品贡献了大部分的资金流动。由贝莱德管理的IBIT基金，以及富达的FBTC基金迄今为止占据了大部分的ETF流入，而Grayscale的GBTC几乎完全是资金流出。

尽管总体上存在净正资金流入，但从今年三月中旬开始，一些最初的动能已经减弱。然而，自那时以来，资金流入虽然缓慢但稳定增加。比特币现货ETF的交易价值稳步增长，截至撰写本文时的累计日交易量已达到3000亿美元。

一个可能最初被忽视的有趣指标是谁在购买这些新的金融产品。尽管ETF和原生数字资产有着两个主要不同的目标受众，但令人惊讶的是看到谁在利用这种新的投资工具获取比特币曝光。不仅像威斯康星养老金计划这样的大型基金，将超过1.5亿美元的比特币现货ETF曝光加入其投资组合，还有一些较小的地方性机构也在采取同样的行动。几家金融服务提供商也通过现货ETF向其资产负债表中添加比特币。例如，Hightower Advisors（6800万美元）、Bracebridge Capital（4.34亿美元）和Cambridge Investment Research（4000万美元），以及其他许多公司。

通过ETF增加的比特币可获得性所驱动的上涨需求，可能会对比特币的长期价格稳定性产生显著影响。比特币的市场价格来源于其供应和需求。自4月份的减半以来，平均每日供应量从900比特币减少到了仅450比特币。

在某些日子，我们看到的流入量甚至高达1万比特币。这意味着如果流入速度保持在这个水平，交易平台未来可能会经历供应冲击，这可能会大幅提高比特币的价格。从历史上看，增加的需求对比特币价格稳定性的影响可以在每次减半后一年观察到，届时比特币价格显著上涨。此外，只要价格未达到零售投资者愿意出售并停止“HODL”的点，供应冲击就会持续，以满足ETF流入所产生的需求。

最后，查看提供这些金融产品的资产管理公司与比特币挖矿公司之间的关系也可能很有趣。

总的来说，比特币ETF通过推动需求和增强合法性，显著影响了市场。主要的ETF已经吸引了大量资金流入，反映了投资者日益增长的兴趣。从大型养老金计划到较小的机构，各种参与者都采纳了比特币ETF，突显了它们在组合构建中的实用性。

3、展望未来：新的ETF即将问世？

由于2024年5月，SEC已经批准了多个以太坊ETF，因此下一个加密货币ETF的推出已经在望。到目前为止，关于这些ETF的结构、管理和投资策略还没有详细信息，但很快就会了解到，ETH ETF的结构将与比特币ETF的结构类似。最重要的一点是：尽管SEC尚未正式如此表述，但通过批准这些ETF，实际上它已经将ETH声明为一种商品。然而，ETF发行者最初将无法对ETH进行质押。所有申请ETH ETF的申请人都已获批准，包括以下几家：

• Grayscale以太坊信托基金

• Bitwise以太坊ETF

• iShares以太坊信托基金（贝莱德）

• VanEck以太坊信托基金

• ARK 21Shares以太坊ETF

• Invesco Galaxy以太坊ETF

• Fidelity以太坊基金

• 富兰克林以太坊ETF

甚至VanEck发布了第一个商业广告：https://x.com/vaneck_us/status/1793755768837251281。

在今年早些时候比特币ETF的批准之后，以及最近对ETH ETF的批准，只是时间问题，直到下一个加密货币将通过ETF被引入传统金融市场。就在本周，即6月27日，VanEck申请了一只Solana现货ETF！

4、总结

比特币现货ETF的出现无疑重塑了加密货币投资领域，为传统投资者提供了一个受监管且可访问的途径来参与比特币市场。在推出后的五个月里，这些ETF展示了强劲的增长和显著的市场影响，体现在资金流动和比特币价格波动上。来自各种投资者的显著参与，包括大型养老基金和较小的机构，凸显了这些金融产品的广泛接受和潜力。

SEC最近批准以太坊ETF标志着另一个关键时刻，表明加密货币投资正向主流化趋势发展。随着这些ETF的不断演变和吸引更多投资者，它们可能在将加密货币整合到更广泛的金融市场中发挥越来越重要的作用。比特币现货ETF的成功为未来的加密货币ETF树立了先例，预示着传统金融与数字资产持续融合的光明未来。

作者：区块链蓝海

现在大家最关心的无非就两点：跌到底了吗？如果要抄底买什么？

目前市场的问题就是基本面（降息预期下降+衰退预期上升）导致的市场悲观。山寨主力和散户都在踩踏，让绝大部分山寨跌的很猛。

关于判断市场顶部和底部，都属于对行情的预测。没有人是先知，大家都是根据自己对市场的分析做出判断。分析的对与错并不重要，重要的是是否敢根据自己的判断下注，以及如果错了是否敢认输。猜对不敢下注，最后给你发个奖状有用吗？

1.这周大饼跌到58500附近收针后开启反弹，从常规经验来看，一段长时间的下跌趋势以后，往往无法像牛市闪崩那样V反，而是需要二次甚至三次筑底有效才能确认。目前反弹力度不佳，是否是左侧底部需要观察，概率不大。

2.政府和机构在不断在卖出。近期德国政府转移约5000枚BTC，美国政府转移约4000枚BTC，大概率是出售。Mt.Gox已经开启赔付，约有14万枚BTC将要出售。这些国家和机构，未必持仓的所有加密货币都会直接在市场上砸盘，而是采取OTC的方式分批出售。但不论如何都会对市场造成一定程度的抛压。在行情好的时候，市场都会因为这些行为应声下跌，现在市场情绪低迷的时候，更像是持续悬在市场头上的一把剑。

3.政治和货币政策。美国大选临近，市场会对大选下注，不同的竞选主张会随着选情利好/利空不同的领域甚至整个市场（共和党对加密更友好），这中间博弈会很激烈。SEC对多个项目和加密公司开炮，美联储继续咬着牙不降息，甚至还有部分委员表示今年不会降息，这都对市场有抑制。

宏观这里不再过多分析，降息依旧是主线，其他都是支线。弹簧已经快压到底了，要么按部就班降息，要么经济衰退后快速降息。

4.市场冷清。目前币圈虽然各种概念频出，但都是利益相关群体在吆喝，实际市场完全没有赚钱效应。不论是机构还是散户都叫苦不迭，机构账面盈利但锁仓，散户接盘即被套。上线BN、OK的新项目几乎都一路向下，以太坊GAS降至新低，都足以证明市场的冷清。

目前市场几乎没有什么利好消息，情绪也接近冰点。主观看来，我认为目前市场仍未触底且属于垃圾时间。

但因为回调幅度已经足够（BTC 15%+，主流20-30%，山寨30-60%），当弹簧压到极限，情绪和市场流动性进入冰点，一旦利好发生或出现恐慌性抛盘后反转可能力度不小。这里我们应该考虑的是怎么合理的买，而不是怎么卖或做空。

附上一张图，这里行情有点像去年3月-10月。去年是BTC从2022年的下跌中筑底并走出底部区间后的中场休息，而现在则是牛市上半场后的中场休息。我预计还会在5W5-6W7之间震荡1-2个月，直到美国降息预期或衰退升温才选择大方向。

当前市场的博弈难度和震荡的时间可能会超出一般人的想象，如果没有交易能力的，这段时间最好是休息少折腾，不要频繁磨损自己的本金。

如果要买，买什么？

1.首选还是BTC，市场对于BTC还是有信仰的，大户和机构都在一直加仓，ETF总体来看也是在持续流入，而目前的市场参与者越来越倾向于买头部资产，所以BTC虽然涨幅有限但还是配置首选。

2.MEME币。这轮牛市MEME的表现确实不错，散户不喜接盘VC币喜欢买MEME，加上机构开始不再对MEME带有色眼镜，都助推了MEME的热度，每一次反弹MEME币的涨幅也都领先大盘。

3.确定性叙事。买有确定性叙事的赛道和项目，这类虽然可能已经在之前的行情有较大涨幅了，但是有趋势保驾护航，相对靠谱。例如AI赛道、RWA赛道、ETH、SOL、BNB。

尽量远离那种高估值低流通的项目，这类项目估值太高，二级市场空间有限，但机构和项目方都盼着解锁出货，抛压很大。不是说这种项目不会涨，短期投机快进快出可以，如果对项目有信仰大概率被套。比如某知名L2项目因空投老鼠仓被全网FUD，上线后链上日交易量暴跌，这种项目要参与得掂量掂量自己有没有那个能力。

不要参与质押锁仓。现在的质押和上一轮牛市的DeFi还是有一些区别的，之前的DeFi行情不对可以随时取出来止损，现在的积分制项目质押要么迟迟不开放赎回，要么锁仓后得几十天才能解锁，在现在这种趋势不明朗的市场环境下，尽量还是让自己的持仓灵活一点，不要对项目太有信仰，不要和项目谈恋爱。

尽量分仓抄底，远离合约杠杆。

我曾经多次在文章中分享过A股知名投资者林园的一些观点。他的观点经常能从很独特的角度给人以很深的启发。

近日，我又看到他一则很有意思的视频。这则视频是格隆对林园的采访。

在采访中，格隆提到林园的这样一个经历：

2007年，茅台股票的收盘价是199元，当年的净利润是28亿人民币。到了2013年，茅台股票的收盘价是113元，当年的净利润是151亿人民币。

在这6年的时间，茅台的净利润增加了4倍多，但按年收盘价来算，其股价却不涨反跌。

对此，格隆问林园，这6年，他是怎么熬过来的？是如何能坚持拿住茅台不卖？

林园回答得非常干脆，他说对他而言，这不是熬。

首先，他买入茅台的价格远比当时的股价低。

其次，在这6年，他看到茅台的净利润大幅增加，这更加让他坚信，茅台的真实价值大大高于它的股价。在这种情况下他根本不会去考虑股价。

在这里，很有必要和大家再补充一个背景知识：

从2007年年底到2013年年底，茅台的股价有两个相当大的牛熊周期。在这两个周期，茅台股价的回撤超过了50%。

结合这个背景，我们看到林园在6年的时间里，做到了完全忽略两个超过50%的价格大回撤，坚定地拿着他看好的投资标的一动不动。

这和巴菲特的某些操作简直一模一样。

再进一步，对林园的这两个表述，我是这么理解的：

对于买入价远低于市价时他不觉得煎熬，我猜测他想表达的意思是：对他而言，如果他买入一个投资品的价格很低，后面的价格只要远高于他的买入价，他在心理上就不会有“煎熬”的感觉，就不会有亏损的难受。

当一个投资品的实质价值在大幅成长，明显高于其股价时，林园完全不担心这个股价会永远徘徊在低位，相信它一定会有彰显价值的那一天。至少他做到了等6年都毫不在意股价。

看完这段采访，我立刻想到了加密世界，想到了我自己。

如果从最早买入比特币和以太坊算起到现在，我买入它们时的价格是远远低于它俩现在的价格的。

可是在这个过程中，我真的做不到不“煎熬”，因为尽管我知道比特币、以太坊的价格长期趋势肯定是看涨的，但当我觉得比特币、以太坊的价格（在牛市后期）“过高”时，我还是会忍不住卖出—也就是我经常说的牛市定抛。

虽然我经常讲牛市定抛，也在过去的周期中实践了这种策略并且幸运地每次都押中了宝。但其实我的内心是如履薄冰的，因为我实在没有那么大的把握下一次是否还能做到在合适的位置定抛。

今年到目前为止，我看了但斌的书、看了芒格的书，现在在看巴菲特的书。坦率地说，在看完这些前辈的书后，我越来越觉得那几次牛市定抛的获利是我的运气好，而未必是我的判断力强，现在看完林园的这个采访，我的这个感觉更加强烈。

现在，我们按这个思路思考比特币和以太坊：

首先，无论从内在的生态发展、社区的共识凝聚，还是从外在的资金入口、合规发展等角度看，比特币和以太坊的价值长线看我坚信是向上的。

但如果茅台的这个故事发生在比特币和以太坊身上，比如从今年算起到6年后的2030年，比特币和以太坊的价格还是维持在6万美元和3400美元呢？

早前我曾在文章中写过，如果这一轮行情比特币的价格不超过10万美元，我连卖的想法都不会有，我会带着它走到4年后的下一个预期牛市。

可这个设想实际上有个默认的前提：那就是4年后，比特币的价格一定会超过10万美元。

这就好比林园对茅台的理解，我们对比特币及该领域的理解和认知！

作者：Brian Cubellis，编译：Block unicorn

价值投资的起源

20 世纪 20 年代末期“价值投资”理念的出现并非偶然。由本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在哥伦比亚商学院（CBS）开创的这一思想流派，在很大程度上是对引发 1929 年华尔街股市崩盘并最终导致大萧条的无节制金融狂热的反应。繁荣的二十年代是战后乐观主义、工业快速增长、城市扩张和技术进步的时期。这些变革性的社会转变在一定程度上是由日益金融化的经济和股票市场参与度的激增所催化的。随着企业的蓬勃发展和普通人经历前所未有的繁荣，“股票只会上涨”的信念牢牢扎根于公众意识中。

当然，这种由宽松的货币环境和过度杠杆推动的轨迹是不可持续的。此外，缺乏监管和标准化公司财务报表使大多数投资者无法实施有纪律性的投资策略。内幕交易是合法的，欺骗性的会计行为不受制止，这使得判断某只股票是否是明智的投资变得极其困难。因此，当时占主导地位的投资方式本质上是投机性的，并受到从众心理的驱动，最终导致市场被严重高估，并最终以惊人的方式崩盘。

格雷厄姆——被认为是价值投资之父，他亲眼目睹了这段动荡时期，在大萧条期间遭受了严重损失，这促使他从基本原则重新思考自己的投资方法。在此过程中，他创建了一个详细的框架，通过基本面研究和分析来确定股票的真实价值或内在价值。价值投资与 20 世纪 20 年代盛行的投机泡沫截然不同，它基于这样一种理念：特定资产的市场清算价格并不总是表明其真正的潜在价值。相反，格雷厄姆将市场视为一种受投资者情绪驱动的不稳定定价机制，这一概念在他著名的类比中得到了体现，他将市场比作投资者的商业伙伴，名为“市场先生”，他每天愿意以不同价格买卖公司股票，取决于他的心情。换句话说，市场是一台短期投票机，但也是一台长期称重机。

“市场先生的工作是为你提供价格；你的工作是决定是否有利于你采取行动。” – 本杰明·格雷厄姆，《聪明的投资者》（1949 年）

不断发展的框架

简而言之，价值投资就是以低于其实际价值的价格购买某物。自格雷厄姆最初的思考以来，这一基本概念已成为专业投资界近一个世纪以来的核心信条。他的教诲启发了沃伦·巴菲特等人，沃伦·巴菲特在 20 世纪 50 年代初在哥伦比亚商学院是格雷厄姆的学生，后来创造了投资管理史上最辉煌的成绩之一。然而，随着时间的推移，价值投资框架的要素已经发展并适应不断变化的金融格局。例如，巴菲特的价值投资方法优先考虑更多定性因素——而不仅仅是格雷厄姆依赖的纯量化指标——例如竞争壁垒、进入障碍和卓越管理。

所有这些原则都植根于长期基本面，最常应用于传统股票领域。然而，值得考虑的是，这些原则如何应用于较新的资产类别。尽管比特币不是传统证券，却是一个引人注目的研究案例，可以在这一框架下进行分析。通过了解资产的基本支撑和网络可能的发展轨迹，有充分的理由表明，比特币代表着一个被严重低估的投资机会，而其投资论点可能通过价值投资的视角来理解。

价值投资框架在比特币投资论点中的应用

我们认为，长期持有比特币代表了对价值投资的一种现代合理解释。虽然对某些人来说这违反直觉，但价值投资的许多基本要素可以直接应用于比特币的投资案例。让我们探讨一下价值投资概念如何与比特币的论点深度契合：

(1) 长期投资视角：价值投资需要投资者能够忽略波动性，并愿意等待市场认识到资产的真实价值。最好的投资是那些可以无限期持有的投资。在价值投资框架内，比特币历史上巨大的波动性不应被视为风险，而应被视为可以通过保持长期投资视角并屏蔽短期噪音来抓住的机会。

“股市的设计是把钱从积极的人转移到耐心的人手中。”……“不确定性实际上是长期价值买家的朋友。”——沃伦·巴菲特

(2) 逆向思维：随大流和追逐业绩与价值投资理念背道而驰。相反，投资决策应从第一原则出发，通过识别信息不对称来做出。人们对比特币（以及我们现有的货币体系）的普遍误解和缺乏了解，使其一直处于逆向投资的地位。

“随大流总是最容易的；而有时，需要很大的勇气和信念才能脱颖而出。然而，远离人群是长期投资成功的一个必不可少的组成部分。”——塞思·卡拉曼

(3) 复利回报的力量：价值投资中的复利概念类似于滚下山坡的雪球；随着时间和耐心，小额收益可以累积并使投资的价值成倍增长。重要的是，这个数学概念也可以应用于货币的隐蔽贬值——认识到通货膨胀通过缓慢和隐蔽的方式侵蚀购买力是理解比特币价值主张的关键。

“很明显，仅仅几个百分点的变化就会对复利（投资）计划的成功产生巨大影响。同样明显的是，随着时间的推移，这种影响会越来越大。”——沃伦·巴菲特

(4) 集中投资的舒适度：在价值投资中，一个不太传统的观念是，投资者应该接受集中投资，而不是认同投资组合多元化是至关重要的这一普遍观点。当投资者真正了解资产的内在价值时，他们应该根据这一信念调整投资规模，即使这会导致投资组合更加集中。在比特币的背景下，对这项技术的深入了解、其作为数字价值存储的独特属性及其整体采用轨迹，可能会导致超常规的投资。

“分散投资是对无知的保护措施。如果你知道自己在做什么，这就没有多大意义。”——沃伦·巴菲特“

(5) 卓越管理：价值投资的核心原则是公司管理团队的卓越性和诚信。投资者应密切关注领导层，以确保其资本的管理者既有能力又值得信赖。当将这种观点与比特币相比较时，就会出现一个有趣的相似之处。比特币的基础不是有形的高管团队，而是精心编写的代码和不可改变的货币政策。信任不是建立在会犯错的人身上，而是建立在管理协议的绝对数学原理上。因此，比特币在“卓越管理”领域的吸引力在于它没有人工干预，为投资者提供了一个透明且可预测的金融工具。

“现代生活创造了成功的官僚主义，而成功的官僚主义又滋生失败和愚蠢。”——查理·芒格

(6) 竞争壁垒和进入障碍：价值投资非常重视竞争优势，确保公司保持优势并维护其在市场中的地位。比特币的起源通常被称为“无瑕的概念”，代表了在创造数字稀缺性方面具有深刻的先发优势。比特币不断增长的网络效应，加上其无与伦比的去中心化程度，支撑了其主导市场的地位。因此，任何试图复制或引入类似数字稀缺性的新进入者都将面临难以逾越的障碍，这强化了比特币的内在价值主张。

“投资的关键不在于评估一个行业对社会的影响有多大，或者它会增长多少，而是确定任何一家公司的竞争优势，以及最重要的是，这种优势的持久性。”——沃伦·巴菲特

价值投资尚未消亡

就像主流媒体在其历史上经常宣称的“比特币已死”一样，过去几十年来，“价值投资已死”也被无数次宣告。事实上，“不惜一切代价追求增长”的口号在 21 世纪一直主导着市场，而从“主动”转向“被动”的指数投资的持续转变也在认为价值投资无效的观念中扮演了重要角色，因为股票市场的表现越来越集中在少数几只超大市值的成长股上。话虽如此，由于人类追逐业绩的行为倾向，价值投资总是会在某种程度上不被青睐。

“价值投资对大众没有吸引力。如果大众有吸引力，你就永远买不到便宜货了。”——阿诺德·范登伯格

此外，过去几十年来，通过货币印刷持续贬值和人为降低资本成本的现象，是增长股被青睐而非价值股的原因之一。然而，尽管在股市中“价值型”策略的表现低于“增长型”策略，但价值投资的基本原则具有永恒的价值。价值投资代表着在资产财务状况显现之前或市场意识到其真正价值潜力之前，预见未来增长的能力。

“当现实与感知之间的差距变得很大时，机会就会出现。”——弗朗索瓦·罗雄

就像比特币一样，价值投资永远不会消失。它们可能在很长一段时间内都显得不受欢迎，但对于那些愿意付出努力深入了解数字原生、能源支持、加密安全、开源、公平分配、稀缺商品的全部价值潜力的投资者来说，这其中存在着不对称的机会。本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和他们的许多门徒可能还没有意识到这一点，但他们已经提供了一个有用的工具包，用于理解比特币的投资案例。

撰文：Andrew Kang；编译：J1N，Techub News

比特币现货 ETF 的通过为许多新买家打开了进入加密货币市场的大门，让他们可以在投资组合中配置比特币。但以太坊现货 ETF 的通过，其影响则不那么明显。

当贝莱德比特币现货 ETF 申请提交时，我就对比特币的价格强烈看涨，当时比特币价格为 2.5 万美元，到了现在，比特币回报率为 2.6 倍，以太坊回报率为 2.1 倍。从周期底部开始，比特币回报率为 4 倍，以太坊回报率也为 4 倍。那么以太坊 ETF 能提供多少上行空间？我认为除非以太坊开拓出新的模式来改善其经济状况，否则不会有太大的上行空间。

我在 2023 年 6 月 19 日时表示：贝莱德申请比特币现货 ETF 的批准率高达 99.8%，这是我们最近听到的最积极的消息，可能为数百亿美元的资金流动打开闸门。然而，比特币价格仅上涨 6%，价格的表现未达到预期。

流量分析 

总体而言，虽然比特币现货 ETF 已积累了 500 亿美元的资产管理规模。但是，当通过排除预先存在的 GBTC 资产管理规模和置换（卖出期货或现货买入现货 ETF）来细分自推出以来的净流入量时，您会得到 145 亿美元的净流入量。然而，这些并不是真正的流入，因为有许多需要考虑的 delta 中性流量，即基差交易（卖出期货，买入现货 ETF）和卖出现货买入现货 ETF。通过查看 CME 数据和对 ETF 持有者的分析，我估计大约 45 亿美元的净流量可以归因于基差交易。ETF 专家表示，BlockOne 等大型持有者也将大量现货比特币转换为现货 ETF，大约估计为 50 亿美元。扣除这些流量，我们得出比特币现货 ETF 的真实净购买量为 50 亿美元

通过这种方式我们可以简单地推断以太坊的资金流量会是什么情况。彭博社 ETF 分析师 @EricBalchunas 估计以太坊流量可能是比特币的 10%。这使得 6 个月内真正的净购买流量为 5 亿美元，报告的净流量为 15 亿美元。尽管 @EricBalchunas 预测的准确率不高，但我相信他代表了一众传统金融机构的态度。

就我个人而言，我认为以太坊流量可能是比特币的 15%。从比特币 50 亿美元的真实净购买量（上文提到）开始计算，通过调整以太坊市值（占比特币的 33%）和 0.5 的⎡访问系数⎦，我们可以得出 8.4 亿美元的真实净购买量和 25.2 亿美元的报告净购买量。有一些合理的论据表明，ETHE （灰度以太坊期货 ETF）的溢价比 GBTC 要少，所以我认为乐观的情况是 15 亿美元的真实净购买量和 45 亿美元的报告净购买量。这大约占比特币流量的 30%。

无论哪种情况，预估的以太坊现货 ETF 的 15 亿美元真实净购买量都远低目前以太坊衍生品 28 亿的资金流入量，这还不包括现货的抢先交易（指市场预期看涨，提前买入现货）。这意味着在以太坊现货 ETF 上市前的资金流入量就超出预估的以太坊现货 ETF 资金流入量，因此以太坊现货 ETF 的价格在很大程度上已经被市场定价。

访问系数：根据 ETF 实现的流动性进行调整，考虑到不同的持有者基础，比特币明显比以太坊受益更多。例如，比特币是一种宏观资产，对存在准入问题的机构（宏观基金、养老金、捐赠基金、主权财富基金）更具吸引力。而以太坊则更像是一种技术资产，对 VC、加密货币基金、技术专家、散户等在加密货币准入方面没有那么严格限制的机构更有吸引力。50% 是通过比较以太坊与比特币的 CME OI （Open Interest，衍生品未平仓量）与市值比率得出的。

查看 CME 数据，在以太坊现货 ETF 推出之前，以太坊的 OI 明显低于比特币。OI 占供应量的约 0.3%，而比特币占供应量的 0.6%。起初，我认为这是早期的标志，但人们也可以说，这掩盖了传统金融资金对以太坊 ETF 缺乏兴趣的事实。华尔街交易员更偏向于交易比特币现货 ETF，他们往往掌握着一线的信息，因此如果他们没有在以太坊上使用同种交易方式，那么这一定是有充分理由的，可能意味着关于以太坊流动性的信息不足。

50 亿美元是如何将比特币从 4 万美元推高至 6.5 万美元的？

最明确直接的答案就是，单靠 50 亿美元是做不到的。因为现货市场上还有许多其他买家。比特币是一种真正在全球范围内被认可为关键投资组合资产的资产，并且拥有许多大机构长期持有 Saylor、泰达公司、家族办公室、高净值个人投资者等。虽然以太坊也有大机构持有，但我认为其数量级低于比特币。

请记住，在比特币现货 ETF 出现之前，比特币的最高价就已经达到 6.9 万美元，超 1.2 万亿美元以上市值。市场参与者、机构拥有大量现货加密货币。Coinbase 托管着 1930 亿美元，其中 1000 亿美元来自其它机构。 2021 年，Bitgo 报告 AUC 为 600 亿美元，币安托管 1000 多亿美元。6 个月后，比特币现货 ETF 托管了比特币总供应量的 4%。

我在 2 月 12 日发布了推文，关于加密货币市场的规模发表了观点：我估计，今年长期的比特币需求量为 400-1300 亿美元以上。加密货币投资者最常见的大忌之一是低估世界上的财富、人们的收入、资金的流动性及其对加密货币的影响。我们经常听到有关黄金、股票、房地产市值的统计数据，以至于加密货币可能被许多人忽视。许多加密货币从业者都陷入了自己的局限思维中，但你旅行越多，结识的其他企业主、高净值人士等越多，你就越能意识到这个世界上的美元数量有多么难以想象，其中有多少可以进入比特币或其他加密货币。

让我通过粗略的需求规模练习来解释这一点。美国家庭平均收入为 10.5 万。美国有 1.24 亿个美国家庭，这意味着美国个人的年总收入为 13 万亿美元。美国占 GDP 的 25%，因此全球总收入约为 52 万亿美元。全球加密货币平均拥有率为 10%。在美国，这一比例约为 15%，在阿联酋则高达 25-30%。假设加密货币所有者每年只分配 1% 的收入，那么每年购买 BTC 的费用为 520 亿美元，每天为 1.5 亿美元。

在比特币现货 ETF 推出时 MSTR （Microstrategy）和 Tether 购买了数十亿美元的比特币，以及当时进场的投资者，他们的持仓成本也属于低位。那时候人们普遍认为比特币现货 ETF 的通过是出货的信号。因此，数十亿美元的短期、中期和长期仓位已被出售，需要回购。最重要的是，一旦比特币现货 ETF 流量形成可观的上涨趋势，空头就需要回购。在比特币现货 ETF 推出之前，未平仓合约实际上有所下降，这很疯狂。

以太坊现货 ETF 的定位非常不同。以太坊价格现在是较现货 ETF 推出前低点的 4 倍，而比特币是 2.75 倍。加密货币原生 CEX OI 增加了 21 亿美元，使 OI 接近 ATH （历史最高价）水平。市场是有效的。当然，许多加密货币原生者看到了比特币现货 ETF 的成功，他们也对以太坊抱有同样的期望，并据此进行了定位。

就我个人而言，我认为加密货币原生用户的期望被夸大了，与传统金融市场的真实偏好脱节。就会导致那些深陷加密领域的人对以太坊的心理份额和购买量相对较高。实际上，对于许多大型非加密原生资本集团来说，以太坊作为关键投资组合配置的购买量要少得多。

传统金融最常见的宣传之一是以太坊是一种科技资产。全球计算机、Web3 应用商店、去中心化金融结算层等。这是一个不错的宣传，我在上一个周期中也买过它，但当你看实际收益时，很难接受。

在上一个周期中，你可以指出费用的增长率，并指出 DeFi 和 NFT 会产生更多的费用、现金流等，并以与科技股类似的视角将其作为一项技术投资提出令人信服的理由。但在这个周期，费用的量化是适得其反的。大多数图表都会显示持平或负增长。以太坊是一台提款机， 根据其年化率，只用 30 天的收入就为 15 亿美元，市盈率为 300 倍，扣除通货膨胀因素后的市盈率为负，分析师将如何向他们的家族办公室或宏观基金老板证明这一价格合理？

我甚至预计，前几周的 fugazi（通常指的是看起来大额交易量并不是由实际的资金流入引起）流量会较低，原因有二。首先，以太坊现货 ETF 的批准令人意外，发行人没有太多时间说服大额持有者将其以太坊转换为现货 ETF 形式。其次，持有者转换的吸引力较小，因为他们需要放弃质押或在 DeFi 中以太坊的收益。但请注意，目前以太坊质押率只有 25%。 

这是否意味着以太坊将归零？当然不是，在某个价格下，它会被认为是物有所值的，当比特币未来上涨时，以太坊不一定会跟涨。在现货 ETF 推出之前，我预计以太坊的交易价格将在 3000 美元至 3800 美元之间。 现货 ETF 推出后，我的预期是 2400 至 3000 美元。但是，如果比特币在 2024 年 Q4 或者 2025 年 Q1 升至 10 万美元，那么这可能会将以太坊的价格突破 ATH，但以太坊比特币之后会走低。从长远来看，有一些发展值得期待，你必须相信贝莱德和 Fink 正在做大量相关工作，在区块链上建立一些金融基础设施，并将更多资产代币化。这对以太坊来说能带来多少价值，以及具体时间尚不确定。 

我预计以太坊比特币将继续呈下降趋势，未来一年的比率将在 0.035 至 0.06 之间。尽管我们的样本量很小，但我们确实看到以太坊比特币每个周期都会创下更低的高点，所以这应该不足为奇。

近期，比特币价格正在努力试图回到历史峰值。在本文中，我们将研究在此期间，长期和短期持有者群体对市场供需方面的贡献。作为这一研究的补充，我们还将利用新的细分指标，来评估长期投资者不同细分子群体的消费行为和投资行为对市场造成的影响。

摘要‍

自比特币价格在3月创下7.3万美元的历史新高之后，上涨势头便停滞了下来，而市场也一直相应处于横盘整理状态。根据我们的分析，自5月初以来，市场需求的势头已转正为负。

本文将分析短期投资者的成本基础，并以其作为标的来分析在当前阶段，资本是如何流入市场的。

为了分析供应方在市场中扮演何种角色，本文考察了长期持有者的投资活动，发现该群体持有的未实现利润在统计学上远低于此前的历史峰值。

从长期持有者出售他们的比特币资产的行为着眼，可以看出，尽管这一部分投资者出售的比特币资产仅占市场总出售量的4%-8%，但他们通过出售这些比特币所获得的利润通常占牛市期间累计利润的30%-40%。这一发现凸显了这样一个事实：市场利润集中在那些被长期持有的比特币上，这些利润在牛市中得以逐步变现，其丰厚的利润完全没有辜负这些“钻石之手”（指在剧烈的市场波动中仍然坚定持有类似于比特币这样的高风险资产的投资者）的耐心等待。

市场需求侧追踪

在之前的分析文中，我们曾提出过一种方法，用以追踪流入或流出市场的资本，判断这些资本在市场中流动的方向并推算其规模。在此，我们将继续利用这种方法，以持有比特币资产时间作为尺度，细分短期持有者群体，继续深化我们的分析：

当短期持有者群体的成本基础上升时，表明新买家正在以更高的价格购买比特币资产。此时，资本处于净流入市场的状态（反之亦然）。

当现货价格向上（或向下）偏离当前的成本基础时，我们可以通过MVRV比率来近似估算每个群体持有的未实现利润。

我们可以用MVRV值来衡量获利对投资者所造成的激励（当MVRV达到高水平时），或者用以发现预示着卖家筋疲力尽的前兆（当MVRV落至低水平时）。

首先，我们将现货价格与两组短期投资者群体的成本基础进行比较：

    持有比特币资产时长在1周至1个月之间的持有者。

    持有比特币资产时长在1个月至3个月之间的持有者。

由此，我们得以确定在当市场分别处于牛市和熊市的早期阶段时，资本是如何在宏观视角下流动和变化的。下图展示了这两种价格模型如何在2023-24年的牛市期间支撑起整个市场。

自6月中旬以来，比特币现货价格已跌破持币时长在1周至1个月的持有者的成本基础（6.85万美元），甚至处于持币时长在1个月至3个月的持有者的成本基础（6.64万美元）之下。根据历史经验，如果这种情形持续下去，会导致投资者信心受到打击，并有可能导致更深的价格回调。而毫无疑问地，市场需要更长的时间才能从这种深度回调中恢复。

图一：不同持币时长的短期持有者细分群体的已实现价格

我们还可以通过比较这些不同的短期投资者细分群体分别的成本基础来描述当前的市场动能。具体如下图所示：

资本流入    ：此时持币时长在1周至1个月的短期持有者的成本基础高于持币时长在1个月至3个月的投资者的成本基础。此时市场的积极势头非常明显，强劲的市场走势正在不断吸引新资本进入市场。

资本流出：此时市场出现完全相反的情况——即前者的成本基础跌破后者的成本基础。这种市场结构表明需求方面的势头减弱，市场开始出现资本的净流出。

在之前的牛市中，这种负向的资本流动结构共计出现过五次。除此之外，我们还可以看到，这种结构自5月起便已形成，一直持续至6月初。

图二：短期持有者的资金流情况

市场供给侧分析

为了全面了解当前市场，我们需要引入长期持有者行为相关的指标来进行进一步分析。长期持有者群体是牛市期间市场供应的主要提供者，因为他们会在市场中出售所持的比特币以寻求获利了结。从某种意义上来说，市场周期顶部的形成，可以部分归因于长期持有者在不断地加大他们抛售比特币的力度，这种规模的抛售将最终耗尽在牛市期间涌入市场的新需求。

在下图中，我们将比较比特币现货价格与长期持有者群体的平均成本基础（即长期持有者群体的实现价格）的关键倍率这两个重要指标。

1.0倍长期持有者群体实现价格（图中绿线）：就我们的历史经验而言，这一情形的出现与熊市周期的底部形成阶段以及市场复苏阶段相一致。

1.5倍长期持有者群体实现价格（图中橘线）：这一价格位置往往被看作市场复苏阶段和牛市期间的长周期市场均衡阶段的分水岭。在此期间，尽管比特币价格会持续上涨，但上涨率则非常缓慢。平均而言，在此阶段，长期持有者所持有的未实现利润约为50%。

3.5倍长期持有者群体实现价格（图中红线）：该价格是牛市的均衡阶段与欣快阶段的分界线。一旦进入了这个阶段，比特币价格通常会快速上涨。而且，在此阶段中，长期持有者所持有的未实现利润约为250%甚至更高，在如此高的利润刺激下，长期持有者们往往会加速抛售他们所持有的比特币资产。

如果我们将上述框架用于分析当前周期，可以发现，从宏观角度来看，当前的牛市走势与2017年的周期非常相似。而两者间尤为相似的一点是，当比特币价格在当前的历史峰值下方进行盘整时，市场表现与3.5倍长期持有者群体实现价格点（图中红线所示）这一指标所描述的这种处于均衡和欣快阶段的分水岭的情形完全一致。

图三：长期持有者的平均成本基础倍率

长期持有者群体所持有的未实现利润这一指标可以被视作一个心理标杆，用以衡量他们是否有足够的意愿，去出售他们所持有的比特币资产以寻求获利了结。我们可以使用LTH-NUPL（长期持有者净未实现利润/损失）这一指标，来直观地展现长期持有者进行投资决策时的心理动机。

在撰写本文时，LTH-NUPL为0.66，这一数值表示当前市场大概处于“预欣快”阶段（图中绿线所示）。及至目前，比特币市场已处于这一阶段达96天之久，而在2016-17年周期中，市场也曾如此长期地处于这一阶段中。

图四：长期持有者的NUPL指标（LTH-NUPL）

通过长期持有者支出二元指标，我们可以确定长期持有者会在哪一个时间段大规模抛售他们手中持有的比特币资产。毫无疑问地，在这样的集中抛售期里，长期持有者所持有的资产总余额会出现大幅度的下降。

我们由此得以确定长期持有者抛售资产的不同阶段：

• 疲软抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去15天内至少有3天处于下降状态。

• 正常抛售期，来自长期持有者的比特币供应在过去15天内至少有8天处于下降状态。

• 强力抛售期 ，来自长期持有者的比特币供应在过去15天内至少有12天处于下降状态。

图五：长期持有者支出二元指标（近15日）

我们的下一张图表旨在结合上述的两个模型，来综合评估并可视化长期投资者的情绪和投资行为。在接下来的推导中，我们将综合分析哪些动机会令他们决定兑现利润（或损失）并选择出局，以及他们实际上是如何进行操作的。

我们考虑导致长期投资者选择清算他们的资产并出局的四种不同动机：

1. 投降 ：此时比特币的现货价格低于长期持有者的成本基础。因此，在该阶段中，任何大笔的比特币资产出售都可以归因于投资者的信心崩溃和恐慌性抛售。

2. 过渡 ：此时现货价格略高于长期持有者的成本基础，长期持有者偶尔会出售少量的比特币资产。这种零星的出售一般被认为是典型的日常交易。

3. 平衡 ：当市场自长期熊市中恢复之后，它将在少量新需求流入、流动性减弱，以及上一周期的水下持有者逐步获利了结，这三方博弈之间取得新的平衡。在这一阶段，来自长期持有者的大额资产抛售通常与价格的突然反弹或回调相关。

4. 欣快 ：作为这一阶段的标志，LTH-MVRV指标将突破3.5的阈值，并且与市场达到前一个周期的历史峰值时该指标的水平趋向一致。在这一阶段，长期持有者群体平均持有250%以上的未实现利润，从而一举推动市场进入欣快的上涨阶段，这促使这些长期持有者加速抛售他们持有的大笔比特币资产，以寻求获利了结。

通过这种方法，我们可以看到长期持有者群体在2023年第四季度和2024年第一季度，都出现了较大规模的资产抛售行为，这推动市场在此期间不断走高，并在其后重新进入新的平衡状态。

图六：长期持有者的抛售行为及其所带来的损益

谁在影响卖方压力？

上文分析了在来自长期持有者总供应量下降的时期中，这部分投资者的抛售行为背后的不同逻辑。此外，我们还可以分门别类地看看持币时间各不相同的细分群体中，究竟是谁对市场中卖方压力的变化起到了举足轻重的影响。

图七：市场比特币供应中的币龄分层

为了分门别类地评估在长期持有者中的每一个细分群体究竟在多大程度上影响了市场中的比特币支出，我们将重点关注此时间段：市场中的比特币支出量较年平均值高出至少一个标准差。

虽然每个投资者群体都会出现偶发的爆发性支出，但在牛市的狂热阶段，高支出日出现的频率会急剧增加。这说明了在比特币价格快速上涨的时期中，长期持有者会不约而同地选择获利出局。

图八：长期持有者群体的支出（Z-评分）

考虑到在当前时间段中，每日链上交易量中仅有4%-8%与长期持有者群体相关，因此我们将利用另一个核心链上指标（已实现利润/损失）来分析他们在市场供应侧的相对权重。

图九：市场支出的比特币的币龄分层（SVAB）（30日均线）

下图显示了在牛市期间，长期持有者的累计已实现利润量。我们发现，来自长期持有者的利润通常占总锁定利润的20%到40%。

更进一步说，尽管来自长期持有者的比特币资产交易量仅占每日交易总量的4%到8%，但其所产生的利润却最高能占到投资者获利的40%。

图十：牛市中的已实现利润

总结

自3月初以来，市场的价格走势以横盘整理为主。因此，我们分别利用了长期和短期持有者的成本基础来评估市场当前的供需程度。

根据短期投资者细分群体成本基础的变化，我们构建了一个工具集来估算资本流入比特币网络的趋势。结果证实，在3月币价冲上历史新高之后，接踵而来的是一段资本的净流出期（该趋势指标为负值）。

之后，我们将长期持有者群体按照持币时间进行进一步的细分，并分门别类地讨论各个细分之后的投资者群体。这一分析的结论表明，在牛市的欣快阶段，高支出日出现的频率急剧增加。有趣的是，尽管来自长期持有者的交易量仅占每日交易总量的4%到8%，然而，该群体的获利却占投资者总利润的40%。